宏观贵金属周报：中国央行下调五年期以上LPR

类别宏观贵金属周报 2024 年 2 月 23 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 中国央行下调五年期以上 LPR 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国通胀形势反复 由于美国中长期内财政扩张力度不减、中短期内金融环境状况改善、通胀预期下降推升居民消费意愿(内需增强，供需失衡推高通胀)、就业市场缓慢正常化薪资增速偏高等因素，近期美国通胀形势出现反复。我们补充两方面重要影响因素，一个是 2023 年以来美国房价二次上涨，2023 年 12 月房地美房价指数较 2022年 12 月上涨 6.6%，较 2022 年 5 月份的阶段性高点上涨 5.3%，较 2019 年底上涨47.3%；而 2023 年 12 月住房 CPI 较 2019 年底仅上涨 21.4%，也就是说在房租累积涨幅远低于房价涨幅的情况下房价又开始了二次上涨，这无疑是给房租更多的上涨压力。美国房租一般滞后房价 6-9 个月，如 2020 年 6 月份房价加速上涨后2021 年 2 月份房租开始加速，2022 年 6 月份房价开始调整后 2023 年 2 月份房租涨速开始放缓，以此推算 2023 年房价二次上涨将使得 2023 年 9 月份之后、至少2024 年 8 月份之前房租加速上行。实际上 2024 年 1 月份美国住房 CPI 环比上涨0.6%，涨速突破 2023 年 2 月份至 2023 年底的 0.3-0.5%区间。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023 年美国房价二次上涨，主因是在美国政府长时间财政支持下，即使经历了一轮房价上涨周期，美国居民部门的债务杠杆率依然非常低；抛压稀少使得美国房价在美联储高强度紧缩下仍然缺乏大幅下行动能，而且整体通胀环境使得美国房价在供应紧张情况下易涨难跌。2024 年美联储降息前景可能使得美国房价继续上涨，从而持续推升房租以及核心服务业价格。2023 年美国通胀显著降温也得益于中国经济疫后重开后制造业生产能力的恢复以及乌克兰战争后国际供应链的修复，但一方面供过于求使得中国制造业生产开始放缓，中东战乱以及主要跨国航道堵塞使得供应链重新遇阻，纽约联储全球供应链压力指数从 2023 年 5 月份的 阶段性低点-1.57 震荡回升至零轴附近，美国进口价格指数同比从 2023 年 6 月份的阶段性低点-6.1%回升到零轴附近，意味着有利于美国通胀降温的外部环境已经消失。 2024 年 1 月份美国整体 CPI 同比增长 3.1%，增速低于前一个月的 3.4%但高于市场主流预期的 2.9%；核心 CPI 同比增速持平于前一个月的 3.98%同样高于市场主流预期的 3.7%。更多排除基数效应影响的整体 CPI 和核心 CPI6 个月环比折年率分别增长 3.32%和 3.56%，增速分别较前一个月上涨 0.2 和 0.34 个百分点。因此 1 月份 CPI 数据显示出美国通胀形势出现反复，在基数效应和供应缓解等因素减退之后，美国通胀下行至 2%目标的最后一公里路径更加艰难，这也是美联储在结束加息进程后对开启降息进程保持谨慎态度的原因，因为美联储一旦开始降息便不能在必然回升的通胀压力下快速结束贸然重新加息，这样会对美联储声誉造成极大损害。 1 月份 CPI 主要拖累项是能源和二手车，环比分别下跌 0.9%和 3.4%；能源 CPI走势与原油和天然气相反，可能反映了生产与需求的季节性错位，二手车价格则在两个月回升后重新走弱。而除了住房 CPI 环比上涨 0.6%之外，1 月份核心商品和核心服务环比分别上涨 0.1%和 0.6%，增速均为 2023 年 5 月份以来最高值。核心服务业 CPI 显著上涨有房租价格的因素也有年初集中提价因素，后期可能会小幅放缓；但核心商品 CPI 重新走高反映的是主动补库阶段的临近，这一因素后期会更加显著并对服务业价格形成支撑。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 1 月份美国 PPI 同比增速持平于前一个月的 0.9%但高于市场主流预期的 0.6%，环比增速 0.3%高于前一个月-0.1%和市场主流乐器的 0.1%；核心 PPI 同比上涨 1.9%高于前一个月的 1.7%和市场主流预期的 1.6%。商品 PPI 环比下跌 0.2%，为 2023 年 10 月份以来连续第四个月萎缩，也侧面证实美国制造业尚未从被动去库阶段转入主动补库阶段；服务 PPI 环比大涨 0.6%，涨速为 2023 年 8 月份以来的最高值。PPI 数据与同一周公布的 CPI 数据以及前一周公布的 PMI 物价指数，一道说明美国通胀形势反复，可能使得美联储在开启降息进程之前观望更长时间。 2024 年 2 月份美国 Markit 制造业 PMI 初值环比上升 0.8 个百分点至 51.5%，为连续两个月高于荣枯分界线，意味着美国制造业距离库存周期转折点越开越近；服务业 PMI 初值环比回落 1.2 个百分点至 51.3%，仍然是连续 13 个月位于扩张区间。2 月份欧元区 Markit 制造业 PMI 初值环比回落 0.5 个百分点至 46.1%，为连续 20 个月位于萎缩区间；服务业 PMI 初值环比回升 1.6 个百分点至 50%，综合 PMI初值环比回升 1 个百分点至 48.9%，仍然是连续 9 个月位于萎缩区间，意味着 2024年欧元区经济举步维艰。 1.2 政策：中国央行下调五年期 LPR 2022 年以来美联储加息与缩表双管齐下，美国实体经济增长动能有所放缓，通胀压力在多因素作用下显著减轻，美国金融系统脆弱风险开始暴露，美联储货币政策基调从紧缩转为宽松是合理的，市场对此也是进行了充分甚至远远超前的定价交易。但实体经济在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治机遇等因素影响下展现出强大的韧性，实体经济强韧、基数效应减弱以及海外因素也使得通胀形势出现反复，美联储势必担心过早宽松有可能使得短时间内通胀卷土重来并损害美联储声誉，毕竟 2021 年美联储已经因太晚开始紧缩饱受市场批评。 因此美联储很可能在政策利率方面持谨慎态度，数据驱动政策模式的强调意味着美联储可能到下半年才开始降息，而年内降息幅度控制在 50-75BP 之间，目前市场对美联储政策利率路径的预期仍有进一步降温的空间(目前 5 月和 6 月降息概率分别为 34.4%和 77.2%)。而在流动性方面，在美联储推迟到下半年才开始降息、3 月 11 日如期停止 BTFP 以及 5 月底隔夜逆回购降至零附近的基准预期下，我们判断美联储将于夏季开始放缓缩表步伐；但鉴于美联储目前还有常备回购便利 SRF 等工具向金融机构提供流动性，而且美联储官员也鼓励金融机构使用美联储的贴现窗口融资，我们相信美联储完全停止缩表甚至重新开始量化宽松的必要性并不存在，这意味着美联储收缩流动性的速度边际放缓但仍处于收缩方向，美联储紧缩对金融系统的压力仍将进一步加大。 2 月 21 日美联储公布 1 月份会议纪要，纪要显示美联储官员总体上认可本轮加息进程已经结束，但具体降息时点有待观察；多数官员更担心过快降息导致通 胀形势出现反复的风险，希望在降息之间看到通胀回落的更多证据，只有少数官员担忧高利率环境保持太长时间导致经济显著放缓的风险。在缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多官员认为应该在 3 月对缩表减速进行更深入的讨论；参照美联储理事 Waller 提出的一个标准，停止缩表的合意水平为银行准备金和隔夜逆回购 ONRRP 加总规模下降至经济总量的 10-12%，目前银行准备金和隔夜逆回购总规模为美国经济总量的 15%，大概一个月回落 1 个百分点。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2 月 20 日中国央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024 年 2 月份一年期贷款市场报价利率 LPR 持平于 1 月份的 3.45%，但五年期以上 LPR 下调 25BP 至3.95%，这是 2023 年 9 月份以来 LPR 首次调整，也是五年期以上 LPR 自 2023 年 6月份以来的首次调整；五年期以上 LPR 与一年期 LPR 差值收窄到 50BP，达到 2019年 8 月份引入五年期以上 LPR 以来的新低。由于 2024 年开年房地产销售依然疲软，而美国实体经济韧性抬高美联储降息门槛，LPR 非对称降息一方面有利于促进房地产市场供需平衡，另一方面减少中外利差对人民币汇率贬值的压力。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2024 年初美元指数延续自 2023 年 12 月 28 日以来的反弹趋势，美元指数从95.6 持续反弹至 105 附近。近期数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，美联储降息门槛或因此提高，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险；目前市场预期美联储到 6 月份才开始降息(5 月和 6 月降息概率分别为 30%和 70%)，且年内降息幅度预期也下降至 98BP，美国经济强韧以及市场对美联储乐观预期的修正推动美元汇率反弹，但美国总统大选引发的国内政治风险以及中国央行宽松货币政策削弱 海外避险需求，使得本周美元指数在 105 附近遭遇较大压力转而调整至 104 下方。展望 2024 年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧中相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计 2024 年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为 97-106。2024 年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国刺激性经济政策的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计 2024 年人民币汇率指数继续低位偏弱运行但人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，核心波动区间为 6.9-7.4，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 2024 年一月份美债利率延续自 2023 年 12 月 28 日以来的回升趋势，美债 10年期利率从 3.79%持续回升至 4.33%附近。近期数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，美联储降息门槛或因此提高，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险；目前市场预期美联储到 6 月份才开始降息(5 月和 6 月降息概率分别为 30%和 70%)，且年内降息幅度预期也下降至 98BP。美国国经济强韧以及市场对美联储乐观预期的修正推动美债利率反弹，且 AI 投资热潮推动美股屡创新高也削弱了美债的避险需求。我们预计 2024 年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断2024 年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债 10 年期利率核心波动区间为 3.6-4.6%。 2.2 市场投资情绪 2022