策略专题研究：“外卷”开启，实物崛起

策略专题研究 “外卷”开启，实物崛起 2024年01月28日 “卷”导致量增才能利增。当前经济结构的转变是：以GDP来看“需求” 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 恢复但企业的利润率却难以回升，此时利润增长的机会将集中在能够不断获取市场份额的“玩家”手中，我们从上市公司的数据中看到：在2017-2019年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，对投资者来说，未来的选择标准可能是：在行业内部寻找“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指出了确定性“量增”大致的方向——资源及初级加工原材料。 2024年的实物消耗结构由三种力量拉扯：建筑、产能建设、产品生产。回 顾2021-2023年的这三年，实物需求的背后隐含了三种力量：2021年开始我们意识房地产行业的降温使过去支撑实物需求最主要的力量（通过建筑业和对建材 相关研究 的消耗）放缓；2022年则感受到了海外产能建设带来的资本品需求，设备制造 1.行业信息跟踪（2024.1.15-2024.1.21）：地 受到拉动；2023年中国出口结构体现了海外加入全球供应链带来的中间品需求。 产后周期消费品的内外需分化延续-2024/01 对于2024年的实物消耗的预测，第一个需要考虑的问题是：海外新兴经济体是 /23 否会继续从产能建设走向产品生产？如果延续2023年的趋势，海外经济体进一步加大生产，那么对中间品和能源的需求不容忽视。第二个问题是：国内房地产对建筑及上游原材料的拖拽作用会如何演变，海外是否会产生新的建筑需求？我们将这种需求称之为“城市建设需求”，与“产能建设需求”对应，正如2021年的反面，这类需求的单位实物消耗更偏向能源和建筑原材料。 2024年以中间品需求为主，2025年投资或再度回升。首先从全球总体来 2.2023Q4基金持仓深度分析：负债端缩圈继续，成长侧突围艰难-2024/01/233.资本新秩序系列（六）：去金融化：繁花落尽-2024/01/234.A股策略周报20240121：握紧“棒槌”-2024/01/215.行业信息跟踪（2024.1.8-2024.1.14）：新 看，设备投资周期还需磨底，全球资本品出口增速同步于世界投资率，根据IMF 能源车产业链供需格局得到短暂改善-2024/ 的预测，世界投资率在2024年见底，2025年回升。其次从新兴制造业国家的 01/16 个案角度来看，都需要先进入“消化产能”的阶段，印度、墨西哥、越南在FDI绿地投资高增的同时，本国都进行了大量的资本开支。而在资本开支之后，印度的生产商认为未来6个月产能已经“绰绰有余”的比例达到历史最高值，意味着新的投资需要观察到足够的需求；墨西哥的投资本身就偏向基建而非制造业产能建设；越南的投资周期已经偏离了过去的轨道，相对于工业和出口景气度已处于较高位置，且主要用于扩大生产规模，因此对中间品的需求已体现出增加。 更长期的视角：工业化与城市化，带来建筑材料需求。上述新兴制造业国家 的工业规模扩大和工业深度加深都带来城市化需求，从城市化率来看，拉美国家城市化率普遍较高且高于同期的中国，越南及印度目前的城市化率约等于中国2000-2002年之间的水平，我们通过简单的匡算能够发现两个新兴制造业国家的城市化是未来建筑产业链终端需求上不可忽视的力量。 实物的机会在哪里？中间品和能源：2024年，实物需求主要由两股力量所 拉动，分别是（1）海外新兴制造业国家从产能建设转向产品生产，同时中国企业积极出海“外卷”，这将带来对中间品的需求；（2）新兴制造业国家城市化伴随工业化加速，与国内房地产拖累程度减轻&基建投资增强。两股力量将带来中国中间品和城市化所需材料的出口机遇：金属（钢铁、铝）、化工（有机、塑料、橡胶、人造丝）、玻璃、陶瓷、纺织面料。这意味着在2024年，从单位消耗的角度来看，能源的重要性将进一步提升。在经济的增加值率缩小的环境下，上述“量增”确定性高的领域将获得稀缺的增长机会，新的时期里，“内卷”和“外卷”的赢家需要在上述领域中寻找。 风险提示：1）国际竞争加剧的风险。2）历史规律不能复现的风险。 目录 1需求体现在“量”而非“价”3 1.1关心“实物”=关心利润的去向3 1.22021-2022年偏金属，2023年偏能源5 1.32024年的实物消耗结构由三种力量拉扯9 22024年：消化产能而非新建产能10 2.1全球设备投资周期还需磨底10 2.2新兴制造业国家需要先消化产能11 2.3对中国来说，“外卷”拉开序幕，也蕴含着实物的机会16 3更长期的视角：工业化与城市化18 4实物需求的机会21 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 1需求体现在“量”而非“价” 1.1关心“实物”=关心利润的去向 我们在《2024年A股策略展望：诺亚方舟》中描述了当前经济结构转变的状态：整体增加值率缩小和每单位GDP对应的实物消耗增大正在同步发生，这些转变会使得过去市场习以为常的一些相关性变弱，前者带来的是：如果从支出法出发，将GDP作为“三大需求”的衡量尺度，那么可能出现的情况是“需求”恢复但企业的利润率却难以回升，从实际的情况来看，GDP增速在2023年Q4有所企稳，规模以上工业企业增加值增速从2023年开年以来就所有反弹，然而工业企业营业 利润率却仍在下降中，这与2010年的情形大为不同，反而与21世纪初至金融危机前，中国加入WTO后，工业企业在“外卷”下“增量不增利”的情形类似。 图1：工业企业营业利润率与GDP增速的一致性或减弱（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2023年规上工业企业增加值增速修复，但营业利润率继续下滑（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 当利润的增长更依赖营收的增长而非利润率的提升时，利润增长的机会将集中在能够不断获取市场份额的“玩家”手中。以2020年作为分界线，我们比较了2017-2019年和2021年-2023年A股上市公司的行业市场份额与其净利润增速的关系，能够发现一个有趣的事实：在2017-2019年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，“卷赢”的企业中只有一半（52.7%）能实现净利润正增长，但此时却不能选择逃避，因为净利润能够正增长的企业有接近8成（78.2%）都诞生在实现了业内营收份额提升的企业中。在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，虽然这种尝试暂时还未能带来利润的确定性增长，相较2017-2019年而言，2021-2023年间，净利润正增长的企业中有更高的比例（33.1%VS29.5%）提升了海外营收占比，我们把这种比例的提升看作净利润实现了增长的企业的选择，而非其净利润增长的原因，因为反过来看，海外营收占比提升的公司实现净利润正增长的概率反而下降了。 时期 分类条件 2017-2019年 2021-2023年 表1：市占率提升与净利润增长的关系从过去的“充分”变为“必要” 净利润正增长的上市公司中，市占率提升的比例 57.9%68.7% 市占率提升的上市公司中，净利润正增长的比例 71.3% 52.7% 资料来源：wind，民生证券研究院注：上述数据依据上市公司财务报告进行计算，采用了在2017年 1月1日之间上市并存续至今的上市公司作为样本；其中2017-2019年采用年报累计值计算，2021- 2023年采用半年报累计值计算；市占率指按申万一级行业分类后，单个公司营业收入占行业总营业收入的比重。下同。 时期 分类条件 2017-2019年 2021-2023年 表2：净利润正增长的公司更愿意“出海”了，但还未形成正循环 净利润正增长的上市公司中，海外营收占比提升的比例 29.5%33.1% 海外营收占比提升的上市公司中，净利润正增长的比例 49.8% 40.8% 资料来源：wind，民生证券研究院注：海外营收占比指海外主营业务收入占公司主营业务收入的比例 进行上述这一系列的比较只为了构造一条从增加值率缩小的宏观环境落地到产业层面的路径，它指出的方向是：“量增利减”是已经在发生并将持续的一种状态，投资者的应对方式是：在行业内部寻找着力提升周转率和市场份额的“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指出了大致的方向——自然资源及初级加工原材料。本篇报告的目的则是围绕这一逻辑，进一步地讨论“实物需求”的细分领域可能落在何处。 1.22021-2022年偏金属，2023年偏能源 2021年经济结构上发生的一个重大变化，在于“三条红线”的正式实施，后视镜来看，2021年6月份之后房地产市场开始冷却，也造成了“房地产-居民-地方政府”的金融循环被打破，当这一金融循环停滞了之后，我们观察到的是2021- 2022年经济结构从过去服务房地产业为主的原材料和建筑业、商务服务业发展放缓，而当时恰好又发展加快的则是以当时出口为主的制造业，尤其是高端制造业。在年度策略中，我们将包含能源、矿石、金属初级产品在内的资源和原材料作为“实物”的代表，利用2020年的投入产出表画出一张从第一产业到第三产业，单位增加值的实物消耗呈现“倒U型”的图表，图表的顶端是制造业尤其是设备制造业 （即“高端制造”聚集地），正由于上述的经济结构从房地产向制造业的切换，才使得2021年后我们观察到单位GDP所消耗的“实物”量的反弹。 图3：从上游到下游，对包括能源、矿石、金属初级产品在内的“实物”单位消 耗呈现一个“倒U型”，最顶端在设备制造 资料来源：wind，民生证券研究院注：完全消耗系数揭示了部门与部门之间直接和间接的联系。 图4：2021年后，对GDP现价增长率的拉动力发生明 显切换 图5：根据本文测算，单位实物消耗在2022年反弹至 2015-2016年间的水平 对GDP增长率的拉动 2022年 2021年2020年 2019年 农林牧渔业 0.5% 0.6% 0.8% 0.7% 工业（采矿业、制造业、公用事业） 2.4%6.1% 0.1% 1.2% 房地产业+建筑业 0.1% 1.0% 0.5% 1.2% 批发和零售业 0.4% 1.4% 0.0%0.7% 交通运输、仓储和邮政业 0.1% 0.8%-0.2% 0.2% 住宿和餐饮业 0.0% 0.3%-0.3% 0.2% 金融业 0.6% 0.7% 0.7%0.6% 其他行业 1.3% 2.7%1.0% 2.6% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而如果把这个“倒U型”图表变得更细致一些，拆分为能源及加工能源、金属矿石及制品、非金属矿石材料，则会发现“倒U型”其实是三个形状的叠加：能源及加工能源的图像呈现的是“M型”，即原材料制造和服务业（交通运输业）对其的单位消耗最高；金属矿石及制品呈现一个“三角形”，在机械设备制造这里出现尖峰，进入除建筑业外的服务业后单位消耗快速下降；非金属矿石材料则是另一个“三角形”，在化工制品、纺服、建材等领域出现尖峰，之后便快速下滑，在建筑业的部分有些许的反弹。 图6：从上游到下游，对能源及加工能源的完全消耗系数呈现一个“M型”，两个顶端分别在化工品类和交通运输 资料来源：wind，民生证券研究院注：完全消耗系数揭示了部门与部门之间直