策略专题研究：完美故事的尾声，实物的再度崛起
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 完美故事的尾声，实物的再度崛起 2024年03月18日 ➢ 金融资产的完美故事：“软着陆”+科技进步。2023年市场对于美国的认知与2022年形成完美镜像：软着陆（通胀回落+经济避免于衰退）+人工智能技术进步+俄乌冲突后美国秩序重建。2023年，无疑是属于以美股为代表的金融资产的一年。全球资本回流美国债券与股票市场，共同强化了这一趋势，也中断了2020年开启的大宗商品相对标普500价值从1970年以来的低位开启的反弹趋势。当然，在金融资产的顺风下，大宗商品/标普500 的相对价值只是回吐了2022年以来的部分涨幅，保留了2020年-2021年的全部涨幅，更多是一种强势回调。 ➢ 分化的开始：新中产的崛起。美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。2019年至今，美国居民内部的财富分配变化悄然而至，除美国前0.1%的顶级富豪外，高净值群体占美国财富的份额明显减少，然而占比位于50%-90%的财富占比增2.4pcts，后50%的占比增1pct，美国财富分配不均的问题似乎有所改善。“新中产”的崛起离不开美国财政政策的支持，基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和提振相关地区就业。疫情前，根据美国财政部统计，基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比。随着两党基建投资的展开，两者的相关性反而转负，或许由于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困、缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更需联邦政府的支持才能开展基建。另一方面，软着陆的背后是坚挺的居民部门和受损的企业部门。商业地产的风险，尤其是办公楼的风险更多由于企业部门利润受损所致。在通胀上行前期阶段，尽管工资增速较高，但企业可以将高成本转嫁给消费者，然而高利率压制了商品价格，使得企业不仅要承担仍在上行的人工成本，同时无法再将成本转移给消费者，因此利润不断受到挤压。居民收入增速相对于价格增速逐步上行，对应的是企业利润同比明显回落，甚至在2023年6月增速落入负值区间。然而GDP分项中占比较高的消费端受到居民部门健康的资产负债表支撑，美国整体经济增速仍然处于平稳状态。 ➢ 分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性。从当前中产阶级消费结构逐步向住房、医疗以及娱乐倾斜；住房消费占比支出增多的是收入处于20%-60%的人群，服装、医疗和娱乐的消费支出也逐步向收入处于40%-60%的人倾斜。新中产接力高收入人群，成为新的耐用品消费主力军，尤其是与居家相关的家具家电、娱乐等。另一侧是中小型银行面临的商业地产贷款压力较大。2024年商业地产贷款到期总额超过6000亿美元，其中银行持有体量超过3000亿美元，占当前美国银行持有的商业地产贷款总量的10%。部分中小银行持有的商业地产贷款占资产的比例已经超过50%。 2024年到期的商业地产大部分的贷款初始借贷利率都处于低位，一旦需要再次滚动则需要承担当下更高利率，潜在违约事件仍是金融系统稳定性的挑战。政府支出过大导致全社会净储蓄为负，后续融资或将对就金融市场造成冲击。美国当下政府债务负担较大，再融资将持续对金融系统流动性造成压力。通胀下行并非一帆风顺。供应链的压力是否会再次受到地缘冲突的影响而上升，美国需求是否会展现进一步的韧性，尤其是新中产带来的新需求。美国资产价格的长期通胀预期仍低于2.5%，远低于其实际通胀水平，美元购买力是否被高估？政府债务支撑下的“新中产“的繁荣既是美好的国家叙事，也是对原有系统稳定的沉重负担。金融系统的脆弱是宽松的催化，而此刻实体需求的韧性无疑埋下滞胀种子。 ➢ 实物崛起：大宗商品/标普500将重返中枢回归之路。2020年开启的实物资产相对价值回归之路在2023年被中断，重启时机或已到来。路径一：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡。美国近期需求已有边际复苏迹象，供应链压力回升，或使得短期内通胀面临粘性强，市场逐步定价实际利率隐含的中长期通胀较低，名义利率高位，实际利率小幅下行，美元偏弱，但不会大幅下行。这一类情形下，大宗商品/标普500的回归更多是双向奔赴，类似于1977年以后。当下可能的路径二：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹。金融不稳定最终带来预防降息，宽松背景或导致经济活动反弹，库存活动反弹，大宗商品反弹，通胀大幅反弹，类似于2007年四季度到2008年三季度前。此时更多以商品价格中枢系统上移完成二者的收敛。美国若能通过人工智能技术得到海外超万亿级的融资，或可扭转上述格局。 ➢ 风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 胡悦 执业证书： S0100523120001 邮箱： huyue@mszq.com 相关研究 1.A股策略周报20240317：资源：定价转型，齐头并进-2024/03/17 2.行业信息跟踪（2024.3.4-2024.3.10）：从高频数据的视角探寻行业24Q1业绩-2024/03/12 3.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十一：交易型资金的反复-2024/03/11 4.A股策略周报20240310：再铸周期魂-2024/03/10 5.策略专题研究：风暴之后——风格洞察与性价比追踪系列（二十六）-2024/03/06 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 最完美的故事：“软着陆”+科技进步 .......................................................................................................................... 3 2 完美中的“分化” ........................................................................................................................................................ 5 2.1 “新中产的崛起”背后：分配格局重塑 .............................................................................................................................................. 5 2.2 “软着陆”的背后：企业受损与居民受益.......................................................................................................................................... 7 3 分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性 ........................................................................................................ 10 3.1 居民部门尤其是新中产的崛起带动住房相关消费 ...................................................................................................................... 10 3.2 企业利润受损使得商业地产风险抬升，金融系统脆弱 .............................................................................................................. 14 3.3 政府债务：加剧金融系统动荡 ....................................................................................................................................................... 18 3.4 分化的结果：滞涨格局或形成 ....................................................................................................................................................... 19 4 市场的演进：完美故事能否有完美结局？ ............................................................................................................... 23 4.1 当下资产定价状态 ............................................................................................................................................................................ 23 4.2 未来可能的路径：实物资产/金融资产将重回上升通道 ............................................................................................................ 25 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 29 插图目录 .................................................................................................................................................................. 30 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 最完美的故事：“软着陆”+科技进步 供应压力大幅下行已经带动非周期性通胀回落。自2022年以来，全球供应链压力已经大幅回落。尽管巴以冲突使得供应链在短时间压力有所回升，但对比2022年俄乌冲突期间的高位反弹，当下供应链的压力并未对市场通胀预期造成太多的扰动。从通胀的分项来看，受供给因素扰动更多的非周期性核心CPI已经回落至2%下方，过去一年多以来，通胀的下行更多由供给端因素缓解推动。随着供应链压力的释放，市场短期通胀预期从2022年初的高位大幅下行至3%，市场交易主线基本围绕“软着陆”展开。 图1：供应链压力大幅缓解带动非周期性通胀下行 图2：中期通胀预期持平，同时短期通胀预期持续下行 资料来源：Wind，旧金山联储，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 海外资金对于美债的承接，或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。尽管2023年3月SVB事件给美国金融系统的流动性带来
