一碗好燕窝，滋养天下人

投资要点 核心观点：（1]）燕窝行业持续高增，近6年复合增长率达35.7%，鲜炖燕窝、燕窝+迎来新一波需求热潮，公司作为头部品牌有望率先享受行业扩容红利。（2）目前燕窝市场集中度较低，前五大燕窝公司合计份额仅为11.9%，燕之屋未来市占率仍有较大提升空间。（3）公司全国化进程加速启动，线下实体门店已拥有635个，有望通过全渠道模式持续推进市场覆盖。 燕窝贡献稳定收益，鲜炖燕窝快速增长。公司主营业务收入和毛利主要来自燕窝产品的销售，燕窝产品具体包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝以及其他产品，其他产品销售占比较低，包括燕窝粽子、燕窝月饼等。2022年纯燕窝产品占收入94.7%，纯燕窝产品中以碗燕的占比最大。2022年碗燕产生收入6.7亿元，占纯燕窝产品38.9%。碗燕销售收入保持增长势头，但销售占比总体呈下降趋势，主要原因为鲜炖燕窝产品价格更加亲民，产品消费群体更大，随着电子商务平台快速发展以及高时效物流配送服务日益完善，鲜炖燕窝销量快速提升。 毛利率稳步提升，成本下行增厚毛利。2019-2022年公司毛利率分别为42.7%、48.2%和50.8%，综合毛利率呈上升趋势。2020-2021年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，线上燕窝消费市场面临的竞争压力较大，公司开展促销活动适当降低线上产品销售价格积极应对市场竞争。2022年公司综合毛利率有所回升，主要原因包括原材料采购均价下降以及公司促销力度有所减小。 线下专营叠加线上零售，门店加强消费者触达。经过多年布局发展，公司逐步搭建了线下专营与线上零售相结合的全渠道销售模式，是当前燕窝行业燕窝产品专卖实体店数量最多的品牌。相比于纯线上销售模式，线下广泛的实体店网络可以增强消费者品牌感知度、提升客户粘性，也可以充分借助经销商的渠道拓展销售市场、加强营销推广。公司正在深耕会员资源经营，将实体门店触达的已有客户和潜在客户资源进行充分整合，进一步提升客户服务能力。 盈利预测与评级：预计2023-2025年归母净利润分别为2.3亿元、2.7亿元、3.2亿元，EPS分别为0.50元、0.59元、0.69元。给予公司2024年18倍估值，对应目标价10.62元，按0.91：1的汇率对应为11.67港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格波动、食品安全问题、产品进口政策变动、汇率波动、线上第三方平台收入占比较高等风险。 指标/年度 1专注燕窝赛道，产品力优异 公司成立于2014年，主要从事研发、生产和销售优质现代燕窝产品。公司的产品组合主要包括纯燕窝产品、“燕窝+”及燕窝衍生产品，满足消费者在不同生活场景中的差异化体验需求。2022年，公司已有250个SKU，其中纯燕窝产品在四大产品系列中有194种，包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝。公司还开发了其他燕窝产业价值链上其他产品，包括燕窝粥及燕窝护肤品等。按零售额计算，公司是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额为14.0%；按燕窝专营门店数量和中国检科院认证的进口数量计，同样排名第一。 图1：公司发展历程 创始人实际控股，高管经验丰富。截至2023年12月31日，公司创始人黄健兼任董事长，通过厦门市双丹马实业发展有限公司进行间接控股，持股占比合计9.8%。副董事长郑文滨持股3.57%，总经理李有泉持股3.57%。核心高管均在行业内深耕多年，经验丰富。金燕腾飞股权投资合伙企业为员工激励平台，为公司吸引及挽留人才。 图2：公司股权结构（截至2023年12月31日） 公司营收稳健增长，利润逐步提升。公司产品的销量和平均售价均稳步上升，收入从2020年的13.0亿元上升至2022年的17.3亿元，近2年CAGR为15.4%。净利润增速较高，从2020年的1.2亿元上升至2022年的1.9亿元，近2年CAGR为25.8%。 图3：2020-2022年公司营收及同比增速 图4：2020-2022年公司净利润及同比增速 燕窝贡献稳定收益，鲜炖燕窝快速增长。公司主营业务收入和毛利主要来自燕窝产品的销售，燕窝产品具体包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝以及其他产品，其他产品销售占比较低，包括燕窝粽子、燕窝月饼等。2022年纯燕窝产品占收入94.7%，纯燕窝产品中以碗燕的占比最大。2022年碗燕产生收入6.7亿元，占纯燕窝产品38.9%。碗燕销售收入保持增长势头，但销售占比总体呈下降趋势，主要原因为鲜炖燕窝产品价格更加亲民，产品消费群体更大，随着电子商务平台快速发展以及高时效物流配送服务日益完善，鲜炖燕窝销量快速提升。 图5：2019-2022年公司主营业务收入结构 图6：2019-2022年公司主营业务毛利结构 图7：2019-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2019-2022年公司分品类营收增速 毛利率稳步提升，成本下行增厚毛利。2020-2022年公司毛利率分别为42.7%、48.2%和50.8%，综合毛利率呈上升趋势。2020-2021年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，线上燕窝消费市场面临的竞争压力较大，公司开展促销活动适当降低线上产品销售价格积极应对市场竞争。2022年公司原材料采购均价下降以及公司促销力度有所减小，盈利水平持续提升。 图9：2020-2022年公司毛利率 图10：2020-2022年公司分品类毛利率 节日赠礼需求较大，销售高峰趋于分散。传统上，燕窝消费市场主要包括礼品市场、孕妇及中老年群体养生市场等，其中中秋、春节等重要节日礼品市场需求较大，使得中秋、春节销售额在全年中占比相对较高。近年来，随着常温即食燕窝、鲜炖燕窝等食用便利性更好的产品的日益成熟、电商销售和高效物流的发展、广大青年群体需求的扩张以及“618”、“双11”、“双12”等电商购物节的快速发展，燕窝销售高峰逐渐分散化。公司第一季度、第三季度分别在春节、中秋节的影响下收入较高，第四季度收入较高主要受电商平台“双11”、“双12”等促销活动的影响。 图11：2020-2022年公司各季度收入（亿元） 图12：2020-2022年公司各季度收入占比 2燕窝市场空间广阔，行业规范化发展 行业规模化发展，产业链精细分工。随着居民消费水平不断提高，对燕窝等高端食材的需求也不断增加，燕窝行业上下游产业链进入市场化、规模化发展新阶段。目前，燕窝行业已形成分工相对精细的产业链：产业链上游包括燕屋管理、燕窝采摘、燕窝粗加工等环节； 产业链中游包括燕窝进口、燕窝深加工、燕窝经销等环节；产业链下游主要是各种燕窝销售终端和最终消费者。 图13：燕窝行业产业链 消费需求持续扩大，进口量高速增长。燕窝同时具有食用价值和药用价值，随着燕窝文化在中国的进一步推广，中国消费者对燕窝的了解与喜爱不断加深。燕窝所具有的独特保健养生功效得到越来越多消费者的认可，食用燕窝群体逐步增多，燕窝行业市场规模进一步扩大。中国燕窝进口量从2014年的3.1吨增长至2022年的465. 1吨，近8年年复合增长率高达87.1%。为规范中国燕窝行业的发展，原国家质检总局明确指出输华燕窝产品加工企业应建立从燕屋至出口的燕窝追溯体系，确保燕窝产品可追溯。由于燕窝主要生产于马来西亚及印度尼西亚等东南亚国家，中国燕窝生产量微乎其微，因此通过溯源燕窝进口量可统计中国燕窝市场规模。 图14：2014-2022年中国溯源燕窝进口量及增速 国内市场持续扩容，加工企业趋于规范化。近年来，人民生活水平持续提升，消费支付能力不断增强；燕窝企业通过创新不断推出常温即食燕窝、鲜炖燕窝、鲜泡燕窝等具有更好食用便捷性新产品，吸引日益增多的消费者；电子商务和高效物流行业的发展持续提升燕窝消费的便利性。国内燕窝消费市场呈现高速增长态势，从2016年的69亿元增至2022年的430亿元，近6年复合增长率达35.7%。下游消费市场的发展带动燕窝生产加工企业数量的持续增长，行业监管的日益加强、生产企业规范意识的提高以及消费者对产品安全性重视程度的提升，推动更多的燕窝加工企业主动加入燕窝全程溯源链条、纳入CAIQ溯源体系。 图15：2016-2022年中国燕窝市场规模 图16：纳入CAIQ溯源体系的境内外加工企业数量（个） 线下向线上转移，新兴电商品牌崛起。传统燕窝销售渠道主要为线下门店，随着线上购物市场规模的持续扩张、消费者消费习惯的变迁以及物流行业的高速发展，以天猫、京东为代表的电商平台正成为燕窝销售的重要渠道。各大品牌商陆续试水线上渠道，并开始尝试直播带货等新营销手段，天猫、京东、小红书、抖音、快手等综合类大型电商平台、兴趣电商平台、直播平台、社交电商等平台均对燕窝品类施行不同的准入制度和持政策，近几年行业出现了专营电商平台的纯线上新兴品牌。 图17：燕窝品牌商渠道运营情况 行业竞争分散、品牌化空间极大。2022年，中国燕窝市场约占全球燕窝市场的70%，中国前五大燕窝公司合计份额为11.9%。由于小作坊众多、代加工模式盛行、销售渠道多样等因素的存在，行业里存在大量中小燕窝品牌，行业集中度仍较低。国内燕窝制品加工厂企业区域集聚特征较为明显，福建省企业数量和加工产能占比最高。虽然加工企业数量较多，但加工厂量级差距较大，大部分年产值都集中在5000万元以内。总体来说，头部加工厂数量少，但在上游议价能力、产品创新能力、渠道管理能力、抗突发风险能力等方面相对成熟稳定；腰尾企业占大多数，其与大企业相比竞争优势主要体现在产品价格方面。 图18：2022年中国前五大燕窝品牌市占率 图19：2022年中国燕窝加工厂体量分布 图20：2022年中国燕窝加工厂日产能分布 图21：2022年中国燕窝加工厂年产值分布 行业规范日趋严格，政策措施逐步完善。燕窝行业市场规模呈现快速增长态势，国家相关管理部门相继出台了系列管理政策，推动行业发展规范性日益加强。在原料进口环节，原国家质检总局针对不同进口国分别出台了《质检总局关于进口马来西亚燕窝产品检验检疫要求的公告》《质检总局关于进口印度尼西亚燕窝产品检验检疫要求的公告》《质检总局关于进口泰国燕窝产品检验检疫要求的公告》，对进口原料的产地、出口、检验检疫要求进行了明确规定；在生产环节，行业重点加工企业自觉遵守相关食品生产加工规范、积极推动燕窝行业国家标准、行业标准以及团体标准等细则的推出；在销售环节，国家市场监督管理局等相关机构对产品营销、消费者合法权利等均采取日益严格的管理措施。 表1：燕窝行业相关政策 3多品类+强品牌筑就壁垒，全渠道发展保驾护航 3.1产品矩阵丰富，线上线下差异化布局 专耕燕窝产品，打造多元品类。依托对消费者差异化需求的精准把握以及深厚的燕窝产品研发能力，公司搭建了丰富程度位居行业前列的燕窝产品线。公司主要产品分为常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品，其中常温即食燕窝又包括碗装的“碗燕”系列产品和瓶装的冰糖燕窝系列产品。“碗燕”系列是公司明星产品，鲜炖燕窝系列产品近年来线上销售增长速度较快。 表2：公司燕窝产品矩阵 碗燕：公司不断丰富碗燕产品的种类，在线下推出规格更小、销售价格更加亲民的甄爱款等，在线上推出小红碗、随心款等。线上平台销售的碗燕产品针对的消费群体更加年轻，产品定位更为细分，销售价格也较线下经典款、尊享款碗燕更低。销量方面，公司签订正式代理合作协议的经销商数量增加较快，线下经销渠道销售数量增加。价格方面，疫情期间公司采取的促销折扣力度较大，疫情结束后公司进行销售策略调整，减小线上销售渠道碗燕促销折扣力度，线上直销、线上代销销售均价上涨近30%。2021年，公司在完成哈尔滨金燕荟、长春金燕荟、北京天飞燕和太原吉祥燕股权收购后，销售均价较高的线下零售渠道占比提升，驱动销量和均价同步提升。 图22：2019-2022年碗燕销售数量（万碗） 图23：2019-2022年碗燕销售均价（元/碗） 鲜炖燕窝：公司鲜炖燕窝产品销量迎来爆发性增长，均价呈下降趋势。销量快速增长的原因主要在于以下三个方面：一是燕窝消费群体的扩大带来了差异化的消费诉求，快节奏的生活工作