姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业

固收点评20240125 证券研究报告·固定收益·固收点评 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业2024年01月25日 关键词：#产能扩张 事件 姚记转债（127104.SZ）于2024年1月25日开始网上申购：总发行规模为5.83亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为57,465.45万元，用于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。 当前债底估值为75.83元，YTM为3.29%。姚记转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.26%（2024-01-23）计算,纯债价值为75.83元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月31日至2030年01月24日。初始转股价21.53元/股，正股姚记科技1月23日的收盘价为22.11元，对应的转换平价为102.6元，平价溢价率为 -2.62%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.53元计算，转债发行5.83亿元对总股本稀释率为6.17%，对流通盘的稀释率为7.59%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计姚记转债上市首日价格在116.55~130.10元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在116.55~130.10元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 公司营业收入主要来源于扑克牌生产与销售、移动游戏业务和互联网营销业务。其中扑克牌为公司主要产品，移动游戏业务和互联网营销业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度公司主营业务收入占比95%以上，其中数字营销业务占比逐年增加，扑克牌业务，互联网营销业务占比有 所下滑。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为42.71%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为42.71%。2022年，公司实现营业收入 39.15亿元，同比增加2.83%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为28.03%。2022年实现归母净利润3.49亿元，同比减少39.24%。 公司销售净利率和毛利率呈“V”型变化，销售净利率和毛利率分别在2020年，2019年达到峰值，随后都呈下降趋势。销售费用率同样呈“V”型变化，2019-2023Q3逐年递减，财务费用率和管理费用率变化较为平稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为20.46%、25.50%、44.27%、14.90%和9.15%，销售毛利率分别为47.31%、65.25%、57.21%、40.68%和38.70%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》 2024-01-24 《锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业》 2024-01-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：姚记转债发行认购时间表4 表2：姚记转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测姚记转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：姚记转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024-01-23 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024-01-24 T2024-01-25 T+12024-01-26 T+22024-01-29 T+32024-01-30 T+42024-01-31 转债名称 姚记转债 正股名称 姚记科技 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 127104.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 002605.SZ 5.83亿元 传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ 2024年01月25日至2030年01月24日 A+/A+ 21.53元 2024年07月31日至2030年01月24日 0.30%,0.50%,1.00%,1.70%,2.50%,3.00%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：姚记转债基本条款 1、网上路演； 2、原股东优先配售股权登记日； 1、发行首日； 2、刊登《发行提示性公告》； 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）； 4、网上申购日（无需缴付申购资金）； 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》； 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》； 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产6亿副扑克牌生产基地建设项目 58,312.73 58,312.73 合计 58,312.73 58,312.73 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 75.83元 转换平价（以2024/1/23收盘价） 102.6元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 31.87% 3.29%平价溢价率（以面值100计算）-2.62% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为75.83元，YTM为3.29%。姚记转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.26%（2024-01-23）计算,纯债价值为75.83元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月31日至2030年01月24日。 初始转股价21.53元/股，正股姚记科技1月23日的收盘价为22.11元，对应的转换平价 为102.6元，平价溢价率为-2.62%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.17%。按初始转股价21.53元计算，转债发行5.83亿元对总股本稀释率为6.17%，对流通盘的稀释率为7.59%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计姚记转债上市首日价格在116.55~130.10元之间。按姚记科技2024年1月23日收盘价测算，当前转换平价为102.6元，预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 1）参照平价、评级和规模可比标的锦鸡转债（转换平价92.22元，评级A+，发行规模6.00亿元）、红相转债（转换平价94.48元，评级A+，发行规模5.85亿元）、湘 5/11 佳转债（转换平价93.16元，评级A+，发行规模6.40亿元），1月23日转股溢价率分别为27.44%、31.47%、37.27%。 2）参考近期上市的神码转债（上市日转换平价81.61元）、博23转债（上市日转 换平价96.93元）、诺泰转债（上市日转换平价100.16元），上市当日转股溢价率分别为40.31%、19.67%、22.84%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，传媒行业的转股溢价率为11.20%，中债企业债到期收益为8.26%，2023年三季报显示姚记科技前十大股东持股比例为57.28%，2024年1月23日中证转债成交额为39,065,551,514元，取对数得24.39。因此，可以计算出姚记转债上市首日转股溢价率为15.70%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.55~130.10元之间。 表5：相对价值法预测姚记转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 21.00 112.19 114.14 117.07 120.00 121.95 -3% 21.45 114.56 116.55 119.54 122.52 124.52 2024/01/23收盘价 22.11 118.10 120.15 123.23 126.31 128.37 3% 22.77 121.64 123.76 126.93 130.10 132.22 5% 23.22 124.00 126.16 129.39 132.63 134.79 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.18%。姚记科技的前十大股东合计持股比例为 57.28%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.18%。 我们预计中签率为0.0023%。姚记转债发行总额为5.83亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.18%，剩余网上投资者可申购金额为1.91亿元。姚记转债仅设置网上发 行，近期发行的锋工转债（评级A+，规模6.20亿元）网上申购数约803.81万户，佳禾转债（评级A+，规模10.04亿元）841.41万户，东南转债（评级AA，规模20亿元） 8