利率专题：降准与曲线空间

利率专题 降准与曲线空间 2024年01月25日 降准和结构性降息后，债市怎么看，曲线空间和走势如何，是否演绎利多出 尽？ 为何降准？ 我们认为当前降准和结构性降息，保持流动性合理充裕，能够起到以下几方 面作用：（1）为平稳跨节提供流动性支持；（2）增强信贷增长的稳定性，促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，央行指出“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”；（3）优化信贷结构，加大对民营企业、小微企业的金融支持；（4）配合好财政，保障政府债券大规模集中发行，支 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 持投资项目建设，形成政策合力；（5）稳市场、强信心，一方面巩固和增强经济 执业证书：S0100122090052 回升向好态势，另一方面也为金融市场运行创造良好的货币金融环境。 邮箱：langhenan@mszq.com 降准后，债市如何演绎？ 2024年以来，经济修复情况及预期仍偏弱之下，宽松预期渐浓，叠加年初 相关研究1.可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行 机构配置力量较强，长端持续走强，而“防空转”要求之下，资金及短端利率压 业龙头企业-2024/01/24 降空间较为有限，收益率曲线愈发平坦化。 2.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2 而15日MLF平价超量续作，宽松预期阶段性落空，长端利率下行空间并未能进一步打开，10Y国债利率下行至2.50%的历史极低水平后，开始“下不动”了，超长债开始成为主力品种，特别是基金持续买入超长债，“股债跷跷板”效应 024/01/23 3.城投随笔系列：三问：交叉违约保护条款-2 024/01/22 4.固收周度点评20240121：1月LPR会调降 下，这当中或还包含部分混合债基对超长债的增持。 吗？-2024/01/21 当下来看，收益率曲线会如何演绎，长端是否还有空间？ 首先，长端利率定价经济基本面及预期，从当前基本面修复情况看，债市发生大幅调整的风险不高。短期内扰动因素或在于股市波动，以及春节前资金等扰 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报20240121：极致行情下银行次级的比价优势-2024/01/21 动，01/24央行宣布将降准0.5个百分点，一定程度上利好短端，然而“防空转”以及考虑汇率因素的背景下，资金也不至于太松。 于长端而言，逻辑上降准并无直接利好，尤其是此前市场已然充分交易定价 基本面与政策，当前长端利率下行空间预计也有限，预计10年期国债利率在2.45-2.55%区间震荡运行，等待下一个政策窗口落地，即“两会”。 此外，超长端来看，当前30Y-10Y国债利差已处于历史极低分位。而降准 和结构性降息落地后，宽松预期已一定程度得到兑现，叠加信贷投放情况较好、政府债放量的考虑，超长端利率进一步大幅下探的动力或有所减弱。 其次，对比短端利率定价来看，30Y国债利率和存单利率走势的具有较强的 正相关性，2018年下半年以来二者利差中枢稳定在77BP，而当前已压缩至34BP，处于2020年以来的极低分位。 降准虽然一定程度利好资金和短端，但考虑到马上迎来的地方债发行和春 节，资金整体或仍处于平衡状态，30Y国债利率向下进一步突破的约束仍在。但交易利好出尽之下，仍有参与的机会。 综合来看，央行降准0.5个百分点后，资金和短端约束将有所缓解，一定程 度利好短端，但“防空转”要求之下，空间或有限，且是阶段性的。而于长端而言，市场此前对宽松预期、基本面趋弱的定价较为“极致”，进一步大幅下探的动力也并不足，长端利率或维持震荡态势，曲线或阶段性陡峭化，后续进一步关注“两会”、三中全会以及货币政策的动向和变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1为何降准？3 2降准后，债市如何演绎？5 3小结10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 2024年1月24日，央行宣布2月5日起将下调存款准备金率0.5个百分 点，降幅为近两年最大，将向市场提供流动性1万亿元。 1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到 1.75%，结构性工具进一步加大发力，持续推动社会综合融资成本稳中有降。 图1：存款准备金率（%）图2：支农支小再贷款利率（%） 支农支小再贷款利率 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 2-06 07 1.60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 降准和结构性降息后，债市怎么看，曲线空间和走势如何，是否演绎利多出尽？本文聚焦于此。 1为何降准？ 2024/01/24，央行宣布将于2月5日降准50BP，降幅为近两年最大，将向 市场提供长期流动性约1万亿元，一定程度超出市场预期。此外，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。 对此如何理解？ 从经济基本面出发来看，央行指出，当前经济仍面临一些困难挑战：“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，物价水平低位运行。” 数据上看，从当前已公布数据来看，2023年四季度制造业PMI连续处于荣枯线下，通胀仍处于低位，12月虽多项经济指标同比改善，但当中亦有低基数的影响，而有效需求以及预期信心仍有待进一步提振，经济修复依然需政策的引导和支持。 图3：投资分项累计同比（%）图4：通胀与实际利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此背景下，央行表示将强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。 我们认为当前降准和结构性降息，保持流动性合理充裕，能够起到以下几方面作用： 一是为平稳跨节提供流动性支持； 二是增强信贷增长的稳定性，促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，央行指出“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”； 三是优化信贷结构，加大对民营企业、小微企业的金融支持； 四是配合好财政，保障政府债券大规模集中发行，支持投资项目建设，形成政策合力； 五是稳市场、强信心，一方面巩固和增强经济回升向好态势，另一方面也为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。 图5：新增信贷结构（亿元）图6：政府债净融资（亿元） 据融资 企业短贷 民短贷民中长贷 企业中长贷非银贷款 20192020202120222023 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 123456789101112 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 于债市而言，降准落地后，收益率曲线如何演绎？我们进一步来看。 2降准后，债市如何演绎？ 2024年以来，经济修复情况及预期仍偏弱之下，宽松预期渐浓，叠加年初机构配置力量较强，长端持续走强。10年期国债利率从年初的2.56%，持续下行至1年期MLF利率2.50%附近，亦处于历史极低分位水平。 而与此同时，“防空转”要求之下，资金及短端利率压降空间较为有限，收益率曲线愈发平坦化。截至01/23，10Y国债与1Y国债、1Y存单的利差分别为42BP、7BP，分别处于2020年以来5.7%、5.5%分位。 图7：开年以来各期限国债收益率变动（BP）图8：收益率曲线愈发平坦化（BP，%） 5 0 -5 -10 -01-02 1-03 04 -15 国债1Y国债3Y国债5Y 国债7Y国债10Y国债30Y 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 变动2024-01-232024-01-02 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图示为相较于2024/1/2数据的变动 资料来源：wind，民生证券研究院 相应地，市场对于货币宽松的预期持续升温，而15日MLF平价超量续作，宽松预期阶段性落空，短端约束仍存，长端利率下行空间并未能进一步打开。故而10Y国债利率下行至2.50%的历史极低水平后，便开始“下不动”了，体维持窄幅横盘震荡。 但当前宏观图景下，市场对于货币宽松的预期较强，利率波动风险降低，叠加“股债跷跷板”效应，无论是交易还是配置的角度，机构配债动力均较强，超长债开始成为主力品种，30Y品种表现愈发强劲。 截至01/23，30Y国债利率下行至2.73%，较年初下行11BP，与10Y国债的期限利差进一步收窄至23BP，收益率及利差均处于历史极低分位。 图9：1Y、10Y及30Y利差（％，BP）图10：资金利率（%） R001R007DR001 DR007回利率7 4.5 3.5 2.5 1.5 3-06-27 07-11 -25 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从机构行为看，近期超长债换手率持续攀升，特别是基金持续买入超长债，期限分布主要是20-30Y品种，“股债跷跷板”效应下，这当中或还包含部分混合债基对超长债的增持，而农商行是主要对手方。 图11：各机构买入20Y以上国债的情况（亿元） 机构类型 1/8 1/ 1/1 1/11 1/12 1/15 1/16 1/17 1/1 1 /19 1/22 1 /23 总计 保险 -7 5 -28 9 -7 -1 -6 19 2 22 5 6 19 城商行 11 -5 -7 13 6 18 -13 10 -19 -2 -13- 26 -26 大行 0 0 0 0 0 0 0 -80 0 0 1 0 -80 股份行 -1 7 8 -16 -17 -20 18 -44 19 2 19 -3 -27 货基 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 基金 54 22 39 -29 -20 -25 47 49 40 1 3 55 1 9 264 理财 -1 3 -2 1 -1 0 0 5 2 -3 4 -2 5 农商行 -82 -2 -67 45 66 59 -2 8 -91 - 35 -102- 37 -264 证券 4 -1 47 -25 -24 1 -47 21 32 - 19 2 2 7 6 其他 0 -1 3 0 3 -10 -10 1 6 1 12 -2 4 其他产品 20 5 7 5 -8 -17 12 11 11 2 0 17 1 3 97 908 7 2 资料来源：CFETS，民生证券研究院注：基金当中不包含货币基金 当下来看，收益率曲线会如何演绎，长端是否还有空间？ 首先，长端利率定价经济基本面及预期，当前债市发生大幅调整的风险不高。从当前基本面修复情况看，体仍处于偏弱状态。且1-2月经济数据发布进入“真空期”，基本面修复情况仍待后续进一步观察。 短期内扰动因素或在于股市波动，以及春节前资金等扰动。01/24央行宣布将降准0.5个百分点，将对流动性形成有力补充，资金和短端的约束将得到一定缓解，降准一定程度上利好短端，然而“防空转”以及考虑汇率因素的背景下，资金也不至于太松。 于长端而言，逻辑上降准并无直接利好，尤其是此前市场已然充分交易定价基 本面与政策，当下而言，长端利率下行空间预计也有限，预计10年期国债利率在 2.45-2.55%区间震荡运行，等待下一个政策窗口落地，即“两会”。 此外，超长端来看，当前30Y-