利率专题：1月，降准降息？

利率专题 1月，降准降息？ 2025年01月06日 2025年1月3日，央行2024Q4例会通稿发布，当中提及“择机降准降 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 息”、“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”等表述。对此如何理解，债市怎么看？本文聚焦于此。 央行Q4例会说了什么？ 第一，关于当前国内外经济金融形势，会议指出当前国内存在需求不足、风 险隐患较多等困难挑战；对海外形势影响的判断调整为“不利影响在加深”。 第二，关于下一阶段货币政策主要思路，延续强调“适度宽松”的政策基调， 并强调“加强逆周期调节”、明确提出“择机降准降息”。我们认为2025年在财政加杠杆背景下，货币政策将继续配合发力，总量和结构货币政策均有望进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。 第三，关于流动性：一是关于狭义流动性，本次会议强调“防范资金空转”， 并进一步强调“强化央行政策利率引导”，由此来看2025年央行虽仍维持“适度 相关研究1.信用策略周报20250105：信用补涨继续， 宽松”的支持性立场，但狭义流动性或不会过于宽松，而是引导维持在平稳状态； 超长普信蓄力-2025/01/05 二是关于信贷投放，强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。展望2025年 2.批文审核周度跟踪20250105：本周通过、 信贷投放力度预计将有所加大。尤其是年初而言，信贷“开门红”诉求或仍较强。 终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/0 第四，关于稳汇率，三个“坚决”凸显政策决心。近期在岸人民币汇率再次突破7.3关口，本次会议相关表述充分显示出当前央行稳汇率的决心，重点稳定 1/053.固收周度点评20250105：债牛在途，预期差在哪？-2025/01/05 市场预期。我们预计后续稳汇率相关政策或有望进一步出台，综合运用多种汇率 4.可转债周报20250105：复盘角度看2025 工具加强市场管理，保持人民币汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。 年转债市场与开年回调-2025/01/05 第五，关于房地产政策，本次会议强调“加大存量商品房和存量土地盘活力度”、推动房地产市场“止跌回稳”，此外提出“完善房地产金融基础性制度”，从 5.高频数据跟踪周报20250104：猪肉均价环周上涨-2025/01/04 而“助力构建房地产发展新模式”，整体延续前期相关政策基调 跨年后，资金和债市怎么看？ 从本次会议来看，货币政策维持“适度宽松”要求之下，我们预计资金面整 体或维持平稳均衡，但考虑到“强化央行政策利率引导”、“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”等表述，资金利率或也难以显著下行。其中，关于降准降息，1月我们预计降准落地的可能性较大，幅度或在25-50BP之间，但降息仍面临较多掣肘因素，我们预计1月降息落地的概率不高。 降准方面，进入1月关注“置换债发行+政金债发行+信贷开门红诉求+春节 取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，且1-2月通常并非财政支出大月，政府存款往往环比增加，资金面或有收敛压力。在货币政策支持性立场之下，一方面参考历史经验，央行从前一年12月至当年春节前降准一次的概率较高，我们预计1月进行降准25-50BP概率较大，将有利于资金价格和资金分层的缓解，也有助于带动存单利率下行；另一方面，若无降准落地，央行将综合运用逆回购、MLF及国债买卖、买断式逆回购等方式，维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。 降息方面，考虑到外围因素的制约，美联储月内降息概率不高，短期内降息 或受一定掣肘。当前人民币汇率压力较大，政策稳汇率诉求和决心愈发凸显，关注后续外汇管理政策的出台以及实际效果。而稳增长与降成本诉求下，我们预计一季度仍有降息窗口，但不一定在1月份，这当中存在较大预期差和不确定性。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1央行Q4例会说了什么？3 21月，降准降息怎么看？8 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 2025年1月3日，央行2024Q4例会通稿发布，当中提及“择机降准降息”、“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”，引发市场关注。 对此如何理解，债市怎么看？本文聚焦于此。 1央行Q4例会说了什么？ 2025年1月3日，人民银行发布2024年四季度例会通稿，本次会议整体 延续2024年末中央政治局会议及经济工作会议的政策基调，具体涉及当前经济形势、下一阶段政策基调、流动性、信贷投放及稳汇率等方面问题。 当中释放哪些信号，如何理解？我们作进一步展开： （1）第一，关于当前国内外经济金融形势，会议指出国内经济仍有困难和挑战，同时海外带来的不利影响也在加深。 国内来看，随着稳增长政策陆续出台及政策效能持续显现，当前经济运行总体平稳运行，且呈现“稳中有进”的积极态势，但仍面临不少困难和挑战，尤其是国内需求不足、风险隐患较多等。 图1：经济基本面一览（%） 同比增速（%） 环比变化 同比变化 走势 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 工业增加值[当月] 0.1 -1.2 5.4 5.3 5.4 4.5 5.1 5.3 5.6 6.7 4.5 -12.7 6.8 6.6 服务业生产指数[当月] -02 -3.2 6.1 6.3 5.1 4.6 4.8 4.7 4.8 3.5 5.0 — 8.5 9.3 固定资产投资[累计] -0.1 0.4 3.3 3.4 3.4 3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 4.5 4.2 3.0 2.9 制造业 0.0 3.0 9.3 9.3 9.2 9.1 9.3 9.5 9.6 9.7 9.9 9.4 6.5 6.3 基建 0.0 1.4 9.4 9.4 9.3 7.9 8.1 7.7 6.7 7.8 8.8 9.0 8.2 8.0 基建（不含电力） -0.1 -1.6 4.2 4.3 4.1 4.4 4.9 5.4 5.7 6.0 6.5 6.3 5.9 5.8 房地产 -0.1 -1.0 -10.4 -10.3 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -10.1 -9.8 -9.5 -9.0 -9.6 -9.4 固定资产投资[当月] 3.2 17.7 2.9 -0.3 3.3 1.5 -1.3 5.7 7.9 7.9 -8.4 -5.1 -19.0 -14.8 制造业 -0.7 2.2 9.3 10.0 9.7 8.0 8.3 9.3 9.4 9.3 10.3 9.4 8.2 7.1 基建 -0.3 4.4 9.7 10.0 17.5 6.2 10.7 10.2 3.8 5.9 8.6 9.0 10.7 5.4 基建（不含电力） -2.4 -1.6 3.3 5.8 2.2 1.2 2.0 4.6 4.9 5.1 6.6 6.3 6.8 5.0 房地产 2.0 8.3 -9.8 -11.8 -9.4 -8.5 -8.9 -7.4 -4.7 -7.3 -16.8 -13.4 -24.0 -18.1 商品房销售面积[当月] 4.9 24.5 3.2 -1.6 -10.8 -12.6 -11.6 -13.8 -16.1 -14.4 -23.7 -24.9 -23.0 -21.3 新开工面积[当月] 0.1 -31.2 -26.5 -26.6 -20.0 -17.2 -19.5 -21.9 -22.6 -12.3 -25.6 -30.5 -11.6 4.7 施工面积[当月] -17 -42.8 -36.6 -34.9 -29.4 -8.9 -20.5 -34.2 -83.6 35.1 -19.1 -11.1 -13.8 6.1 竣工面积[当月] -19.3 -49.3 -39.0 -19.6 -31.3 -36.5 -22.3 -29.7 -18.4 -15.4 -22.1 -21.1 13.4 10.3 社零[当月] -1.8 -7.1 3.0 4.8 3.2 2.1 2.7 2.0 3.7 2.3 3.1 5.5 7.4 10.1 限额以上 -4.9 -8.7 1.3 6.2 2.6 -0.6 -0.1 -0.6 3.4 0.9 2.6 6.7 6.6 10.0 城镇调查失业率[当月] 0.0 0.0 5.0 5.0 5.1 5.3 5.2 5.0 5.0 5.0 5.2 5.3 5.1 5.0 31城 0.0 0.0 5.0 5.0 5.1 5.4 5.3 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.0 5.0 资料来源：wind，民生证券研究院 海外而言，通胀压力虽有所缓解，但经济增长动能整体并不强，政经形势变化之下，会议对海外形势影响的判断由Q3的“不确定性增多”调整为“不利影响在加深”。 分类2024Q4例会2024Q3例会 表1：央行例会对国内外经济形势判断对比 国内经济形势我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。 我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。 国外经济形势 当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不 但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政 货币政策进入降息周期。策进入降息周期。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 （2）第二，关于下一阶段货币政策主要思路，延续强调“适度宽松”的政策基调，并强调“加强逆周期调节”、明确提出“择机降准降息”。 从本次例会表述来看，货币政策基调从Q3的“稳健”调整为“适度宽松”，总体延续2024年12月中央政治局会议及经济工作会议的政策表述。 具体思路上，会议强调“加大货币政策调控强度”、“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”、“加强逆周期调节”，并明确提出“择机降准降息”，同时新增“加大货币财政政策协同配合”等表述，保持经济稳定增长和物价总体稳定。 综合来看，2025年在财政加杠杆背景下，货币政策将继续配合发力，维持“适度宽松”之下，我们预计总量和结构货币政策均有望进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。 分类2024Q4例会2024Q3例会 表2：央行例会对下一阶段货币政策定调对比 政策基调 要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价总体稳定。 建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。 要精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济持续回升向好。 要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 （3）第三，关于流动性，狭义流动性强调“防范资金空转”、“强化央行政策利率引导”；信贷投放强调“加大货币信贷投放力度”。 一是关于狭义流动性，本次会议强调“防范资金空转”，并进一步强调“强化央行政策利率引导”，由此来看，2025年央行虽仍维持“适度宽松”的支持性立场，但狭义流动性或不会过于宽松，而是引导维持在平稳状态，这当中需进一步强化央行政策利率对市场利率的引导作用，“关注长期收益率的变化”便是其中关键的一点。 图2：短债、资金与存单利差（BP）图3：10Y国债与O