利率市场小专题系列1：对汇率、利率及降准节奏的思考-汇率趋稳，利率下行，降准蓄势待发

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 汇率趋稳，利率下行，降准蓄势待发 --利率市场小专题系列1：对汇率、利率及降准节奏的思考 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年1月14日 [Table_Summary] 投资要点  总述： 1）央行选择汇率维稳，优先于利率调整，从央行近期缺乏对短期利率下行的直接指引可见一斑； 2）央行或意图通过资本管制，“围堵”资本外流的渠道，对人民币汇率形成支撑，并收紧贬值预期； 3）通过硬性降低理财收益，控制债权市场的杠杆风险，为降低资金成本铺垫，来提高后期货币政策、如降准，对流动性、降低实际融资成本的针对性和有效性； 4）在汇率波动企稳、控制杠杆风险和明确利率下行空间之前，货币政策或以多种工具联合调节为主； 我们认为，汇率预期短期逐步企稳、控制杠杆风险与对实际融资成本形成下行指引，是央行启用“降准”来投放基础货币的先行条件；在通胀季节性温和回升的背景下，提高货币政策因外汇占款流失带来的基础货币缺口、和春节期间的流动性需求的针对性和有效性。  事件与现象：1）16年首周，12月市场对降准的普遍预期落空，资金面呈现紧张局面后，随着央行多种工具的资金投放，由紧转松；同时第一周，央行对人民币的贬值和市场的做空行为并未有实质性的限制；2）本周二香港银行间拆借利率（Hibor）持续飙升，离岸人民币（CNH）流动性趋紧，叠加央行本周连续三天上调中间价，离岸和在岸波动区间收窄，周四回落；3）在银监会落实理财产品信息披露和备案工作的同时，外媒披露，银监会和中债登近日非正式指导银行降低理财收益率，以控规模、防风险；4）新年伊始，收益率曲线在短端略有回升后下行、以及长端下行突破前期低点2.79%的背景下，有继续平坦化趋势；16年首月近半，国债累计发行700亿元，政策性金融债发行1190亿元。 图表1：外汇储备当月变化情况 图表2：以人民币和美元计价的外汇储备走势 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000-1,100-600-1004009001,40005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/07外汇储备当月值：亿美元官方储备资产:外汇储备（右） 6.06.57.07.58.08.59.01.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/07外汇储备美元值（2005=1）外汇储备人民币值（2005=1）平均汇率:美元兑人民币（右） 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 [Table_Industry] 证券研究报告 利率专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 利率市场专题报告  资本外流—先“堵”为快：欲对流动性进行有效补充，就要先堵住资本非理性外流的出口; 外汇储备12月跌幅再创新高，引起市场对资本外流程度的担忧。外汇储备通常以可自由兑换货币计价的对外债权的形式持有，以满足国际支付需求，其变化主要分为三个方向：非美资产汇兑估值变动，央行对外汇市场干预，以及外汇资产投资。首先，图2以05年的人民币和美元计价的外汇储备为基准，从曲线走势上看，人民币汇率变动对人民币计价的外储曲线有平滑作用；汇率稳定时，如09年至10年初，两种货币计价的外储走势近乎平行；然而在人民币贬值时期，人民币计价的外储下降幅度堪比美元计价的外储，说明外汇储备递减的幅度上升；其次，美元指数在10、11月持续回升，非美货币相对贬值；因而若11月外储的再次大幅流出被当局解释为外储中非美货币资产汇兑估值的缩减，则12月美元指数的相对回落，反而说明外储流失的加剧，估值效应的作用较小；再次，9、10月当局共卖出157亿美元的美国国债，即使在10月美债利率回升的劣势时期仍有抛售，然而体量较少；虽然数据更新较为滞后，央行出售美债支撑人民币的干预行为或有所减弱；因而从以上三点可以并不精确的得出，资本外流的程度相对估值变动和央行干预的程度较显著。 图表3:美元指数与美国国债收益率变化 图表4： 外汇占款衡量下，粗口径资本仍有流出压力 1.901.952.002.052.102.152.202.252.302.352.4093949596979899100101102103美元指数美国:国债收益率:10年（右） 6.06.16.26.36.46.56.6-12,100-10,600-9,100-7,600-6,100-4,600-3,100-1,600-1001,4002,9004,4005,9007,40011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10FDI贸易差额粗口径资本流入（热钱）外汇占款当月值平均汇率:美元兑人民币 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 抛开境外贸易融资中虚假交易的成分，短期境外债权对汇率的敏感以及企业汇兑需求，也会因汇率贬值而加大资本外流的压力。811汇改时，央行主动贬值以打掉市场贬值预期，或给人民币进一步贬值打开了裂口。以看空人民币和看多美元的交易策略，包括游资的炒作，离岸与在岸的汇差套利，以及企业在海外的子公司 图表5：中国全体境外债权在汇率贬值后回落 图表6：境外债权的具体分类 020000040000060000080000010000001200000140000005-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-03中国整体境外债权（百万美元）1年以内包括1年境外债权（百万美元） 债 权 分 类 国际债权（A+B) 境外债权（A+B+C)注释：D本国对报表国家的债权，不计入银行综合统计数据中A跨境债权B海外分支机构获得对本国的外币贷款C海外分支机构获得对本国的本币贷款D本国对报表国家的债权 来源：国际清算行, 中泰证券研究所 来源：国际清算行，（2009）国际金融数据导览，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 利率市场专题报告 通过海外银行获得短期美元贸易贷款，利用美元资金回国投资的行为，均或成为资本外流压力的来源。国际清算行数据显示，境外债权可分为跨境债权和境内债权，前者是对非本国（非债务发行国，即外界对中国）居民发放的债务，后者是境内银行的境外分支机构在境外获得本币和外币的债务。境外债权中，可能包含部分非真实的贸易融资：如部分贸易贷款是由境内的企业，利用资产或货币抵押给跨国银行，以获得美元信用证，对境外子公司向银行贷款进行担保，获得的美元转回国内。这一系列交易本身是协助企业解决国际真实贸易中的支付信用问题，用于投机投资的部分并不是境外债权体量的全部。虽然投机投资这部分的具体比例无法严格界定，但需要注意的是，从境外债权的结构上看，1年以下包括1年的短期债权占比达到50%-60%，这部分资金周期短，滚动次数高，对于汇率波动是敏感的，一旦人民币贬值预期开启，资金或会出现较集中的撤回，如在14年四季度人民币贬值预期逐步蔓延、并在15年下半年升级之时，短期境外债权出现了下滑，对境外债权的整体占比也相对14年有所下行。 此外，除了利用贸易融资作为屏障、进行投机投资的资金之外，即使是真实贸易融资，收到美元回款的贸易企业，也或形成一定的滞后结汇和购汇还外债的需求，也会在数据中反映资本外流的状态。境外债权的体量占到外汇储备的约1/3，如此大的体量在人民币汇率升值期间和两国资金成本差距较大的情况下，并不构成威胁；然而，当汇率的龙骨出现波动，叠加在国内实体经济资本回报率低、实际融资成本依然较高的现状，资本外流的压力俨然存在；因而央行在补充资本外流带来的流动性缺口之前，必先稳住汇率龙骨的波动，通过管制“堵住”和“平复”资金流出的途径，方能开闸放水。然而，杠杆风险、和低回报率与高资金成本的矛盾，仍旧会削弱货币政策投放的效率。  利率的矛盾—稳定的短端与平坦的收益率曲线：年末以来，长端下行的趋势打开，一路突破年末2.79%的低位至2.7%上方；而长端进一步下行的空间，则受到短端利率的制约，这里的短端或用短期资金成本来描述更为贴切。从央行近期公开市场操作和多种工具投放实施的利率来看，央行短期内似乎并无意继续降低短端利率，原因或有两方面： 一方面，资金的实际成本仍在相对高位，对政策效果有削弱作用。在经济新的增长点和动能明确之前，企业部门去产能和去库存的进程影响企业的盈利能力，需要实际融资成本维持低位；同时，企业效益终将影响居民部门的收入水平，对消费形成一定制约，驱动价格的回落；在居民部门价格与工业部门价格差异收窄、通缩风险进一步暴露的情况下，引导实际利率的下行则是必取之路。然而，近期银行理财收益的略微回升，以及银行理财中委外资金成本的高企，抬升了银行资金的成本；在当前流动性仍较宽裕和资产配置荒的背景下，银行理财收益中高回报的部分吸纳资金的能力较强，削弱了后续投放的流动性对降低融资成本的有效性。 图表7：公开市场利率维持2.25%，期限利差收窄 图表8：大型商行理财收益率略有回升 -50510152025-82252821121421722021y-10y利差（bp）7y-10y利差（bp）（右轴） 3.53.84.14.44.75.05.35.6理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:1个月理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:3个月理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:6个月 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 利率市场专题报告 另一方面， 债市的杠杆有上升的趋势，利差仍在收窄，需要控制风险；无论是投资者对于股市、大宗商品市场风险偏好的降低，还是机构配置需求的增加，资金大幅回流债市，叠加流动性的充裕和资本回报率的低位，杠杆的使用压制期限利差和信用利差，收益率曲线平坦化，这一点从近期长端下行的幅度和速度上也得以佐证。去年11月来看，上交所债市整体回购杠杆率约为1.33倍，目前杠杆率处于13年以来[1.31,1.61]杠杆区间的低位；然而部分机构的杠杆率9月以来上升速度较快，尤其以券商和保险为最；虽然理财的杠杆率目前处在15年的相对低位，然而理财近一个月的收益变动较大，其中委外资金占比有上升的可能性以及其近6%的资金成本，均揭示了杠杆上升以扩大收益的潜在可能性。 杠杆与资金成本的相互作用，或推升资金成本；若资金成本上升或收益下行，投资者需增加杠杆倍数，以覆盖成本提升收益；同时杠杆倍数的提升，也扩大了风险，甚至驱使投资者的风险偏好加大而降低投资资产评级，反而变相抬升对应风险的资金成本。结合目前回购资金利率已处低位，和前几次普适降准的结果来看，降准对利率的影响或较微弱。市场上资产配置荒的困扰依旧存在，因而货币投放之后，进入债市进行传统的杠杆操作的概率较高，在成本端稳定的前提下，收益的下行会驱使债市按照上述逻辑演绎。然而目前经济依旧难言企稳，叠加下半年信用风险事件频出，杠杆率的回升易加速风