2016年二月利率市场月报：汇率趋稳，利率陷入供给与流动性的漩涡

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 汇率趋稳，利率陷入供给与流动性的漩涡 --2016年二月利率市场月报 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年2月4日 投资要点  1月市场回顾：维稳汇率、股市及大宗商品市场的波动，通过公开市场和多种工具对流动性进行谨慎调控，政策对冲银行风险事件，叠加国债和地方债供给增加对利率的冲击，16年首月利率震荡略微上行，或是全年债市的预演；  2月核心观点：长期来看利率向下趋势依旧明确，但2月债市的利空因素使利率以调整和震荡为主，长端利率大概率回至2.85%附近震荡；节前机构持券过节风险仍存，利率较1月中枢2.82%位置小幅回升可能性大；节后资金大规模回笼、央行货币政策的不确定性，一月银行信贷总量增速过快，对发行量增加的利率债或形成一定挤占效应，连同一月外储外占和债务的供给数据对流动性预期的影响，均使利率承压。 全球经济：美联储加息不足、宽松有余，连同日本和欧洲量宽的进一步升级的可能性加大，全球央行持续宽松的可能态势，有助于人民币汇率的暂时稳定，同时全球流动性重回放水或有利于通缩预期的重构； 宏观经济：政策托举和供给侧改革明确过程中缓慢下行。节前房地产新政出台初步目的在加速非限购城市房地产库存去化速度，政策溢出效应或更有利于供求关系紧张的城市；然而前期政策释放效果也已证明，销售回暖向新开工和投资的传导周期拉长，政策对经济提振效果中期有限；基建后续进一步发力概率大，财政支出受限，国债发行和地方债发行置换或称为基建资金主要来源，利空债市。一月经济数据的公布对市场预期的边际影响或不及外储和外占数据变化引起的波动。 货币政策：稳汇率仍首当其冲；节前央行仍以多种工具和公开市场调控为主，然而机构持券过节风险较大，节前利率小幅回升的可能性大；从长期资金缺口看，降准仍有必要；节后资金的大规模回笼以及央行货币政策的不确定性；同时一月银行信贷总量增速过快的趋势可能对债券配置形成一定挤占效应，或促使机构被动谨慎操作，制约节后利率的下行速度和空间。 财政政策：供给侧改革再起，结构性减税的推进或对财政收入和支出有所制约，因而财政发力的主要资金来源来自于国债的发行和地方债的发行置换，国家成为加杠杆主力，预期变化或使2月债市承压。 债市供给：一月发行量已大幅提升，除了国债和地方债发行量持续大幅增加之外，专项金融债或市场化发行，定向发行对象的范围扩大的可能性上升，政策性银行亦有加入可能，对资金的挤占作用或倒逼长期流动性持续宽松。  投资建议：委外资金和债市杠杆的监管方案虽被辟谣，但降低系统性风险爆发可能性和维稳机构风险偏好的意图明显；在3月全球流动性风险、货币政策变化和供给侧改革逐步明晰之前，在资产配置荒和控制债市杠杆风险预期之下，前期较强劲的配置需求或有所削弱，机构保持谨慎操作；利率债调整的幅度或小于信用债，短久期和交易性机会存在；同时静待利率在调整之后，配置机会的显现。  风险提示：汇率波动风险，节后资金回笼后货币政策走势的不确定性，当局对委外资金和杠杆比例的管控消息虽后被辟谣，但政策风险与企业外债压力下信用风险事件的曝出均为债市潘多拉之盒；银行信贷投放的持续上升，债市供给大概率增加下，挤占利率债的配置空间。 [Table_Industry] 固定收益月报 证券研究报告 固定收益月报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 利率月报 当月市场回顾： 维稳汇率、股市及大宗商品市场的波动，流动性谨慎调控，政策对冲银行风险事件和供给提升对利率的冲击，16年首月利率震荡略微上行，或是全年债市的预演； 一月利率市场在汇率波动、股市和大宗商品市场避险情绪以及银行票据事件引起的流动性担忧的联合影响下，处于震荡态势；资金面方面，除了季节性资金需求上升和市场先前较强的降准预期因素影响之外，票据事件促使央行对流动性的投放加速以稳定市场情绪，资金面整体呈紧平衡状态；利率债和信用债市场均呈现出，高安全性和信用等级债券短端较大幅度的上行驱使收益率曲线继续走平，略低等级债券的收益率整体小幅下行的月度走势。央行在维持汇率稳定，流动性紧平衡，风险事件曝出以及维持短端利率稳定之间寻找平衡。 从本周交易层面看，二级市场交易利率依旧呈现震荡态势，央行发布关于春节前后增加公开市场操作场次的通知对短期交易资产的收益率有一定下行引导。相比前一周资金面收紧，一月最后一周资金面转为宽松状态；央行公开市场的大幅投放使大行、股份制银行以及城商行等融出逐步敞开，需求依然主要关注跨节资金；一月同业存单整体发行量依旧较高，达7270.7亿元，最后一周股份制银行多发行在6M以上，期限多集中在9M和1Y，而6M一下的多为非股份制银行，发行价格略有下降，投资方多较为谨慎。利率债方面本周市场情绪以空头为主，虽然利率的波动对央行对银行间流动性调节的利多信息有所反应，市场卖盘情绪依旧缓慢释放，符合我们在上周周报中对机构跨节持券的意愿较低的判断；信用债方面，央行增加公开市场操作场次促使本周上升中的收益率调转下行；短融和企业债本周交投整体活跃，短融方面高评级以及高资质的略低评级券种受到银行和基金的青睐，而企业债方面，基金和券商主要关注3-5年期高收益、短久期的高评级城投债以及长端铁道债；中票成交一般，成交多集中在3-5年的高评级券种，前半周先前部分获利回吐致使抛压一度较为沉重，收益率随后在央行释放利好信息下下行。 供给层面  流动性与货币政策层面： 汇率的稳定依旧为货币政策能够有效投放流动性的前提。强势美元周期之下，央行在三元悖论博弈中，选择坚持保持宏观经济与基础利率的稳定，而部分允许人民币波幅扩大的政策取向。然而一月外储和外占仍可能持续有较大的流出，然而数据本身或不会与市场预期有较大偏差，然而节后央行货币政策态度的不确定性，可能对市场预期有较大扰动；虽然美联储议息会议在三月，但汇率波动或也削弱机构持券过节的意愿。 节前仍以多种工具和公开市场调控为主，从长期资金缺口看降准仍有必要；除去年末资金由于财政缴款与企业缴税的常规的季节性资金缺口之外，针对迫于人民币贬值压力产生的资本外流以及央行出手托举汇率产生的外汇储备等长期资金流失，市场对于央行采取流动性总量的一次性释放产生较强的预期；然而在我们前期关于降准小专题中提及，大规模释放流动性需要满足一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 利率月报 定的前提，即汇率在预期层面的稳定，以及实际资金成本下行和债市回购杠杆风险的缓和，前期汇改和8月和10月的宽松效果可见，汇率不稳甚至很难达到“补水”的效果；叠加票据事件的曝出使部分银行对能贴现换取流动性的银行和行业均作出一定的限制的催化，使得央行实施流动性管理的工具选择上有一定限制，因而央行采取多种工具组合投放取代降准有一定必要性和必然性，以短期滚动资金的形式，更加灵活可控的进行流动性调控。 央行19日召开春节前后流动性管理座谈会、强调通过公开市场和多种工具分别针对短期和中期流动性的投放；上周再次宣布增加春节前后公开市场操作场次，同时扩大SLO质押品范围与参与机构的范围：19日重启28天逆回购，投放共10650亿元，资金周期完全覆盖春节期间；除了SLF资金由银行按需申请之外，MLF资金投放也已达7625亿元，其中3M、6M以及1Y分别投放4455亿、1175亿以及1995亿元；按照市场对节日前后资金缺口2万亿的估测来看，已大致覆盖，然而我们仍需考虑两个问题：1）节后前期投放资金回笼对资金面的扰动：短期资金虽然增加央行投放的灵活性，也增加货币政策的可变性，短期流动性风险或已熨平，相比降准产生的一次性总量投放，市场对节后流动性的逐步回收还是更大力度的投放有所担忧；2）投放资金的期限上看，无法取代降准：央行8月和10月针对性的降准被市场认为增量效用有所削弱，但长端利率逐步下行也反映长期货币投放有所成效；毕竟短期滚动资金不能完全取代降准对长期资本外流的补充作用，银行获得短期流动性的支持削弱其对市场长期资金的输送，叠加一月银行信贷投放力度突然加大达到1.7万亿，但后续可持续投放依旧依赖长期资金的供给；同时一月的金融经济数据或对春节后的货币政策施加一定压力，因而我们认为降准的时点选择很重要，但大概率不会缺席。 需求层面  宏观经济层面： 全球流动性的预期边际变化，以及国内经济在产能和库存去化和新增长点的促成，是二月实体经济层面的主要影响因素；而通胀的季节性上升短期给债市施加的压力较小。 美联储是否继续加息以及欧日流动性能否持续宽松，虽均在3月明确，边际变化仍影响市场预期：美联储量宽的结束和加息周期的启动，驱动全球流动性的边际收紧；然而美国持续加息的经济基础并不稳固，源于制造业产能利用率的下降以及视“页岩气革命”为拉动经济的新增长点的目的在油价大幅下挫中幻灭；作为加息依据的通胀和失业率两项指标，相对滞后与经济增长，导致加息时点可能并非在美国经济逐步好转同道中；虽然在全球经济体持续宽松过程中，美元则被被动推升，然而由以上逻辑我们认为连续加息的基础并不牢固。加息之后，欧日接力成为流动性扩张的主力：欧洲央行行长马里奥-德拉吉表示，欧元区2016年经济下行风险已经增大，在3月份召开的下次会议上，有必要评估或者重新评审货币政策立场；日本央行1月29日意外宣布使用负利率，将部分超额准备金存款利率降至-0.1%，同时表示如有必要将进一步降低负利率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 利率月报 房产新政公布，基建后期发力，政策再接再厉托举经济缓慢筑底：国内经济仍处在政策的托举下缓慢探底的过程; 四季度GDP同环比增速继续下滑，在三季度因第二产业增速下滑、第三产业增速放缓形成的增长洼地前提下，四季度经济整体增速差距拉大；而四季度中，第二产业增速略有回升至6.1%，但整体增速差距说明其仍不足以填补第三产业加速萎缩导致的增速缺口，财政政策发力的效果仍待显现、与工业增速出现反复，均说明经济底部徘徊的态势仍将延续。企业仍处在去产能和库存的进程中；在政策扶持下，金融数据反映出企业流动性和企业投资意愿的相对改善，然而年末效应或削弱增速的真实性，通缩环境叠加需求难言企稳，企业产能出清仍有较大压力。 节前房地产新政出台初步目的在加速非限购城市房地产库存去化速度，政策溢出效应或更有利于供求关系紧张的城市；然而前期政策释放效果也已证明，销售回暖向新开工和投资的传导周期拉长，政策对经济提振效果中期有限；基建后续进一步发力概率大，财政支出受限，国债发行和地方债发行置换或称为基建资金主要来源，利空债市。一月经济数据的公布对市场预期的边际影响或不及外储和外占数据变化引起的波动。 通胀短期仍存在一定季节性上升空间，通缩预期或重构但短期仍为全球基调，对债市并不构成威胁：冰雪天气致使鲜菜鲜果价格上升是驱动通胀季节性走高的主要因素；生猪和能繁母猪存栏逐步企稳，猪肉季节性需求的回升或带动价格上涨，在指数平滑作用下或有所体现，但不构成债市的威胁因素。由全球大宗商品价格的寒冬引起的全年通缩预期，或在全球流动性扩张的假设下重构，  财政政策层面： 供给侧改革推进，结构性“减税”削弱财政收入和投放能力，政府或大量举债来度过经济改革的阵痛期：15年财政赤字预设2.3%与实际3.48%的体量，相对GDP的下行，意味着财政政策大幅发力的同时，政策对经济的刺激效果仍待显现。16年这种状态将持续，而不同在于，16年为供给侧改革元年，有别于市场仅将供给侧改革等同于去产能，我们认为供给侧改革的核心更在于通过积极的财政政策培育新的经济增长点。这意味着：一方面，通过提升财政赤字红线，及国债和地方政府发行置换的体量加大，通过基建的进一步发力以托举去产能下经济下行及就业，以缓解“病灶”；另一方面，对于新兴产业的结构性减税将是供给