请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 9 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.01.25 [T able_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/1/24 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) 事件描述 2023Q3之后，铜冶炼厂现货TC粗炼费一路下跌，截至2024年1月19日，TC加工费已跌至34. 5美元/干吨，周度环比减少9. 1美元/干吨，达到近3年以来的低位。而2023年12月，CSPT敲定的2024Q1铜精矿TC长单指导价格为80美元/干吨，现货价格远低于长单指导价格。 事件点评 海外铜矿供给端：干扰不容小觑。一般情况下，TC价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。近期，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源下调2024年产量指引，使得2024年铜矿供给预期减少40万吨左右。除此之外，厄瓜多尔战火如果蔓延，Mirador生产和转运也有可能受到扰动，或影响铜陵金冠的原材料供应，进一步增加矿端供给扰动。 铜矿需求端：中国冶炼厂扩产积极。新增冶炼产能方面，根据S&P，2024年中国冶炼厂新增产量为61万吨，同比+7%，其中白银有色、中条山有色等冶炼企业在23年Q4或24年初投产；受到冬储、春节前备货等季节性因素影响，部分华北和西北地区冶炼厂也需要在23年年底至24年Q1进行备货，导致对铜精矿的需求加大。 TC加工费行至低位，目前绝大多数企业已经处于亏损状态。冶炼厂的利润大致分为阴极铜的利润与硫酸等副产品的利润。我们假设进口铜精矿含铜2 5%、回收率为96.5%、美元兑人民币汇率为7，当TC=35美元/吨、RC=3. 5美分/磅时，综合加工费约为1556元/吨。若不考虑硫酸等成本，阴极铜的加工成本在1790-2500元/吨。粗略来看，则冶炼企业平均生产一吨阴极铜要亏损234-944元（不考虑副产品）。若考虑硫酸、不考虑金银其他副产品，冶炼企业目前盈利为-920~60元/吨。 除此之外，基于我们敏感性分析及上述假设条件：不考虑硫酸等副产品的影响，当TC<20美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态；当TC=40美元/吨时，生产成本<1600元/吨左右，企业大概率不会呈现亏损状态；当TC> 6 0美元/吨时，绝大多数企业处于盈利状态。 冶炼企业：产业链纵向延伸或提高集中度/降本增效等或为破局之策。短期来看，冶炼企业可以通过增加废铜等原材料使用、增加长协、联合减产等方式应对。不过我们认为减产行为或非长久之计（铜矿供给不确定性增加、今明两年铜矿供给短缺、中国头部进口商的集中度降低等，TC低位运行或为常态）。长期来看，我们认为产业链纵向或横向延伸均为冶炼厂的长期破局之策。 产业链纵向延伸：向上布局矿端，减少原材料供应的不稳定性；或向下发力具备较高技术壁垒的加工产业，进而拥抱战略性新兴产业、“泛新能源”等高成长赛道。产业链横向延伸/降本增效：提高企业自身的成本竞争力，例如从金属回收率、规模经济来扩大加工费利润空间等。 风险提示： 1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。 2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来等风险。 -30%-23%-16%-10%-3%4%2023/12023/42023/72023/10有色金属上证综指深证成指 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 9 [T able_Page] 有色金属 2024年1月25日 事件 2023Q3之后，铜冶炼厂现货TC粗炼费一路下跌，截至2024年1月19日，TC加工费已跌至34.5美元/干吨，周度环比减少9.1美元/干吨，达到近3年以来的低位。而2023年12月，CSPT敲定的2024Q1铜精矿TC长单指导价格为80美元/干吨。 图表1：TC加工费（美元/干吨） 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 现货价严重低于敲定指导价？——海外铜矿干扰不容小觑 我们认为，现货价格低至近3年来的新低，从供需来看： 1） 铜矿供给：海外铜矿扰动不断。一般情况下，TC价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。近期，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源下调2024年产量指引，使得2024年铜矿供给减少40万吨左右。除此之外，厄瓜多尔战火如果蔓延，Mirador生产和转运也有可能受到扰动，或影响铜陵金冠的原材料供应，进一步增加矿端供给扰动。 受到智利Los Bronces铜矿品位和矿石硬度降低、用水解决方案、可持续性等影响，英美资源下调2024年产量指引从91-100万吨至73-79万吨，下调幅度达18-21万吨，下降幅度达20%；2025年产量指引为69-75万吨，比之前的指引减少19%。 11月，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿因其合同被最高法院认定违宪而导致终止采矿。Cobre Panamá作为全球产量前15大铜矿，年产量为35万吨左右。根据CRU估计，该矿可能关停至24年5月（2024年5月巴拿马总统选举），但仍有不确定性。 2） 铜矿需求：中国冶炼厂扩产积极。新增冶炼产能方面，根据S&P，2024年中国冶炼厂新增产量为61万吨，同比+7%，其中白银有色、中条山有色等冶炼企业均在23年Q4或24年初投产；受到冬储、春节前备货等季节性因素影响，部分华北和西北地区冶炼厂也需要在23年年底至24年Q1进行备货，导致对铜精矿的需求加大。 020406080100120140160中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 9 [T able_Page] 有色金属 2024年1月25日 图表2：中国粗炼产量（万吨） 资料来源：S&P, 五矿证券研究所 TC价格较低时，冶炼厂应如何应对？ 时至今日，大部分冶炼企业已处于亏损状态 按照现在TC价格，目前绝大多数企业已经处于亏损状态。冶炼厂的利润可以分为阴极铜的利润与硫酸等副产品的利润，按照比例关系来看，一般1吨阴极铜可以生产3吨硫酸副产品。我们假设进口铜精矿含铜25%、回收率为96.5%、美元兑人民币汇率为7，当TC=35美元/吨、RC=3.5美分/磅时，综合加工费约为1556元/吨。根据赵君榕在2015年发表的《铜冶炼成本计算需关注的问题》，不考虑硫酸等成本的话，阴极铜的加工成本在1790-2500元/吨。粗略来看，我们按照目前35美元/吨的TC价格来看，平均生产一吨阴极铜冶炼企业要亏损234-944元。如果考虑硫酸的话，目前SMM硫酸的均价为235元/吨，硫酸生产成本为110-200元/吨，则硫酸可以带来8-98元利润，则生产一吨阴极铜冶炼企业可以享受硫酸带来的利润为24-294元/吨。综合来看，不考虑金银其他副产品（除硫酸外），冶炼企业目前盈利为-920~60元/吨。 基于上述假设，从我们的敏感性分析可知，在不考虑硫酸等副产品的影响之下，当TC<20美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态；当TC=40美元/吨时，当生产成本<1600元/吨左右，企业大概率不会呈现亏损状态；当TC>60美元/吨时，绝大多数企业处于盈利状态。 图表3：铜冶炼企业加工成本 图表4：阴极铜总成本占比（%） 项目 元/吨阴极铜 备注 熔炼 1210-1680 精矿→粗铜 精炼 130-190 粗铜→阳极铜 电解 450-630 阳极铜→阴极铜 小计 1790-2500 硫酸 110-200（元/吨硫酸） 冶炼烟气→硫酸产品 渣选矿 100-140（元/吨渣） 熔炼和吹炼炉渣→渣精矿 资料来源：赵君榕《铜冶炼成本计算需关注的问题》, 五矿证券研究所 资料来源：陈荣海《铜电解精炼成本管理实践》, 五矿证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020040060080010001200202120222023E2024E2025E2026E粗炼产量（万吨）YoY电费41%物料费2%修理费6%安措费1%杂工费4%大宗物料费2%其他费用0%折旧费21%人工成本10%其他部门分配循环费用13% 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 9 [T able_Page] 有色金属 2024年1月25日 图表5：硫酸价格（元/吨） 图表6：冶炼厂利润与TC加工费、冶炼生产成本的敏感性分析 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：五矿证券研究所测算 冶炼企业：产业链纵向延伸或提高集中度/降本增效或为破局之策 从历史上看，当TC下降较多时，CSPT会联合进行减产，比如2007年、2016年的减产行动，两次减产的幅度分别为10％－15％（对应减产幅度约为20-30万吨）和35万吨，对应单吨现货TC价格分别为43/100美元。2019年12月末民企冶炼厂减产的消息频出，但因受到疫情影响，2020年具体减产计划搁置。 复盘历史上2次减产，我们可以发现，在减产期间内，TC的价格企稳或小幅抬升。而对铜价的影响要具体分析，一般情况下，TC和铜价基本呈反比关系。但如果冶炼端供应不足（比如2016年、2022年等），TC价格和铜价或成正比。 本轮TC加工费下降，是否会迎来新一波减产周期也未可知。从短期来看，冶炼企业可以通过增加废铜等原材料使用、增加长协、联合减产等方式来进行应对。 不过我们认为，抛开宏观影响因素不谈，冶炼厂减产或非长久之计，主要系近些年铜矿供给扰动率加大（智利铜矿品位下滑、地缘扰动的不确定性、极端天气以及ESG等问题频出），在可预见的今明2年铜矿供应短缺，TC保持低位或成为一种常态。当上述情况发生之时，冶炼厂的减产或不再是因为利润下滑而主动联合减产，而是因为铜精矿短缺导致部分冶炼厂的原材料不足影响开工率，直至被动停产。 图表7：全球铜矿产量 vs 需求量（万吨） 资料来源：S&P, 五矿证券研究所 注：根据S&P，2024-2027年铜矿端的供给-需求<0，说明铜精矿供不应求，TC价格大概率处于低位。 020040060080010001200中国:市场价:硫酸(98%)-234.32 1020304050607080901001000-556 -111 333 778 1,222 1,667 2,111 2,556 3,000 3,445 1200-756 -311