有色金属：TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从

事件描述 2023Q3之后，铜冶炼厂现货TC粗炼费一路下跌，截至2024年1月19日，TC加工费已跌至34. 5美元/干吨，周度环比减少9. 1美元/干吨，达 到近3年以来的低位。而2023年12月，CSPT敲定的2024Q1铜精矿TC长 单指导价格为80美元/干吨，现货价格远低于长单指导价格。 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 海外铜矿供给端：干扰不容小觑。一般情况下，TC价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。近期，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源下调2024年产量指引，使得2024年铜矿供给预期减少40万吨左右。除此之外，厄瓜多尔战火如果蔓延，Mirador生产和转运也有可能受到扰动，或影响铜陵金冠的原材料供应，进一步增加 矿端供给扰动。 铜矿需求端：中国冶炼厂扩产积极。新增冶炼产能方面，根据S&P，2024年中国冶炼厂新增产量为61万吨，同比+7%，其中白银有色、中条山有 色等冶炼企业在23年Q4或24年初投产；受到冬储、春节前备货等季节性 因素影响，部分华北和西北地区冶炼厂也需要在23年年底至24年Q1进行 备货，导致对铜精矿的需求加大。 资料来源：Wind，聚源 《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) TC加工费行至低位，目前绝大多数企业已经处于亏损状态。冶炼厂的利润大致分为阴极铜的利润与硫酸等副产品的利润。我们假设进口铜精矿含铜2 5%、回收率为96.5%、美元兑人民币汇率为7，当TC=35美元/吨、RC=3. 5美分/磅时，综合加工费约为1556元/吨。若不考虑硫酸等成本，阴极铜的 加工成本在1790-2500元/吨。粗略来看，则冶炼企业平均生产一吨阴极铜要 亏损234-944元（不考虑副产品）。若考虑硫酸、不考虑金银其他副产品，冶炼企业目前盈利为-920~60元/吨。 除此之外，基于我们敏感性分析及上述假设条件：不考虑硫酸等副产品 的影响，当TC<20美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态；当TC=40美元/吨时，生产成本<1600元/吨左右，企业大概率不会呈现亏损状态；当TC> 6 0美元/吨时，绝大多数企业处于盈利状态。 冶炼企业：产业链纵向延伸或提高集中度/降本增效等或为破局之策。短期来看，冶炼企业可以通过增加废铜等原材料使用、增加长协、联合减产等 方式应对。不过我们认为减产行为或非长久之计（铜矿供给不确定性增加、今 明两年铜矿供给短缺、中国头部进口商的集中度降低等，TC低位运行或为常态）。长期来看，我们认为产业链纵向或横向延伸均为冶炼厂的长期破局之策。 产业链纵向延伸：向上布局矿端，减少原材料供应的不稳定性；或向下 发力具备较高技术壁垒的加工产业，进而拥抱战略性新兴产业、“泛新能源”等高成长赛道。产业链横向延伸/降本增效：提高企业自身的成本竞争力，例 如从金属回收率、规模经济来扩大加工费利润空间等。 风险提示：1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来等风险。 事件 2023Q3之后，铜冶炼厂现货TC粗炼费一路下跌，截至2024年1月19日，TC加 工费已跌至34.5美元/干吨，周度环比减少9. 1美元/干吨，达到近3年以来的低位。而202 3年12月，CSPT敲定的2024Q1铜精矿TC长单指导价格为80美元/干吨。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 现货价严重低于敲定指导价？——海外铜矿干扰不容小觑 我们认为，现货价格低至近3年来的新低，从供需来看： 1）铜矿供给：海外铜矿扰动不断。一般情况下，TC价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。近期，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源下调2024年产量指引，使得2024年铜矿供给减少40万吨左右。除此之外，厄瓜多尔战火如果蔓延，Mirador生产和转运也有可能受到扰动，或影响铜陵金冠的 原材料供应，进一步增加矿端供给扰动。 受到智利LosBronces铜矿品位和矿石硬度降低、用水解决方案、可持续性等影响，英美资源下调2024年产量指引从91-100万吨至73-79万吨，下调幅度达18-21万吨，下 降幅度达20%；2025年产量指引为69-75万吨，比之前的指引减少19%。 11月，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿因其合同被最高法院认定违宪而导 致终止采矿。Cobre Panamá作为全球产量前15大铜矿，年产量为35万吨左右。根据CR U估计，该矿可能关停至24年5月（2024年5月巴拿马总统选举），但仍有不确定性。 2）铜矿需求：中国冶炼厂扩产积极。新增冶炼产能方面，根据S&P，2024年中国冶炼厂新增产量为61万吨，同比+7%，其中白银有色、中条山有色等冶炼企业均在23年Q4或24年初投产；受到冬储、春节前备货等季节性因素影响，部分华北和西北地区冶 炼厂也需要在23年年底至24年Q1进行备货，导致对铜精矿的需求加大。 资料来源：S&P,五矿证券研究所 TC价格较低时，冶炼厂应如何应对？ 时至今日，大部分冶炼企业已处于亏损状态 按照现在TC价格，目前绝大多数企业已经处于亏损状态。冶炼厂的利润可以分为阴极铜的利润与硫酸等副产品的利润，按照比例关系来看，一般1吨阴极铜可以生产3吨硫酸副 产品。我们假设进口铜精矿含铜25%、回收率为96.5%、美元兑人民币汇率为7，当TC=3 5美元/吨、RC=3.5美分/磅时，综合加工费约为1556元/吨。根据赵君榕在2015年发表的 《铜冶炼成本计算需关注的问题》，不考虑硫酸等成本的话，阴极铜的加工成本在1790-2500元/吨。粗略来看，我们按照目前35美元/吨的TC价格来看，平均生产一吨阴极铜冶炼企业 要亏损234-944元。如果考虑硫酸的话，目前SMM硫酸的均价为235元/吨，硫酸生产成本为11 0-200元/吨，则硫酸可以带来8-98元利润，则生产一吨阴极铜冶炼企业可以享受硫酸 带来的利润为24-294元/吨。综合来看，不考虑金银其他副产品（除硫酸外），冶炼企业目前 盈利为-920~60元/吨。 基于上述假设，从我们的敏感性分析可知，在不考虑硫酸等副产品的影响之下，当TC< 2 0美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态；当TC=40美元/吨时，当生产成本< 1600元/吨左 右，企业大概率不会呈现亏损状态；当TC>60美元/吨时，绝大多数企业处于盈利状态。 资料来源：陈荣海《铜电解精炼成本 管理实 践》,五矿证券研究所 资料来源：五矿证券研究所测算 资料来源：Wind,五矿证券研究所 冶炼企业：产业链纵向延伸或提高集中度/降本增效或为破局之策 从历史上看，当TC下降较多时，CSPT会联合进行减产，比如2007年、2016年的 减产行动，两次减产的幅度分别为10％－15％（对应减产幅度约为20-30万吨）和35万 吨，对应单吨现货TC价格分别为43/ 100美元。2019年12月末民企冶炼厂减产的消息频出 ，但因受到疫情影响，2020年具体减产计划搁置。 复盘历史上2次减产，我们可以发现，在减产期间内，TC的价格企稳或小幅抬升。而对铜价的影响要具体分析，一般情况下，TC和铜价基本呈反比关系。但如果冶炼端供应不 足（比如2016年、2022年等），TC价格和铜价或成正比。 本轮TC加工费下降，是否会迎来新一波减产周期也未可知。从短期来看，冶炼企业 可以通过增加废铜等原材料使用、增加长协、联合减产等方式来进行应对。 不过我们认为，抛开宏观影响因素不谈，冶炼厂减产或非长久之计，主要系近些年铜 矿供给扰动率加大（智利铜矿品位下滑、地缘扰动的不确定性、极端天气以及ESG等问题 频出 ），在可预见的今明2年铜矿供应短缺，TC保持低位或成为一种常态。当上述情况发生 之时，冶炼厂的减产或不再是因为利润下滑而主动联合减产，而是因为铜精矿短缺导致部分 冶炼厂的原材料不足影响开工率，直至被动停产。 资料来源：S&P,五矿证券研究所 注：根据S&P，2024-2027年铜 矿端的 供给-需求<0，说 明铜精 矿供不 应求，TC价 格大概 率处于 低位。 资料来源：S&P,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 产业链纵向延伸 根据行业发展规律，铜产业链的价值分布呈现微笑曲线： 1）上游铜矿端：中国对外依存度较高。中国对外依存度达80%以上，而中国又是铜 的需求大国，因此原料面临卡脖子的问题比较严峻。不少中资企业，纷纷出海布局铜矿，20 23年至今，紫金矿业、五矿资源以及金诚信等均在矿端进行外延并购。 2）中国冶炼厂：2022年中国进口铜矿为2532实物万吨，同比+8%。根据中国海关 ，近些年十大铜精矿进口商的进口占比在逐年下降，2013年占比在69%，2017年占比 下降至56%，2022年占比下降至46%。从进口集中度等维度也可以侧面反应出，冶炼厂 减产的效果或不尽人意。 3）下游：高端应用未来可期。铜作为导电导热等绝佳材料，下游领域广泛应用于电力 、建筑、交通、消费等领域，产品类型可分为板带、箔材、棒材、线材、管材等。随着“泛新能源”的发展以及各大战略性新兴产业的发展，铜的需求领域有望逐步拓宽。而高 端的铜合金产品（新能源汽车、半导体、服务器等领域用铜）技术壁垒较高，盈利水平 领先同行。 资料来源：中国海关,五矿证券研究所 资料来源：中国海关，五矿证券研究 所 十大进口商包括铜陵有色、江西铜业 、金隆 铜业、云 南铜业 、金川 集团、 东 营 方 圆 、阳谷祥光、乌拉特中旗甘其毛道金航 国际物 流有限 公司、 广西金 川、大 冶有色 。 产业链横向延伸：提高集中度/降本增效 对于一个制造型企业来说，降本增效是企业提升内核的不二法门。根据《铜冶炼企业 成本管控研究与应用——以凉山矿业股份有限公司为例》一文中，提升金属回收率和扩大加 工费利润空间等方式助力企业竞争力的提升。其中通过技改、精益过程管控提升金属回收率，进而降低原料成本；通过修旧利废、压降修理费、规模经济来扩大加工费利润空间。凉山 矿业通过实现合理管控实现压降的主要有材料费、安全环保费、维修保养费等。从2019年至20 23年，加工成本下降195元/吨，其中材料费降低172元、维修保养费降低100元、安 全环保费提升77元等。 降本增效除了优化企业自身的工艺、设备或管理之外，横向并购也不失为一种方式。 资料来源：钱小磊《铜冶炼企业成本 管控研 究与应 用——以凉山 矿业股 份有限 公司 为例》,五矿证券研究所 风险提示 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使 用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 2、模型假设条件的局限性风险。研究报告中冶炼厂利润的假设条件比较理想化，现实 中需要考虑的因素较多，本文的模型属于较为理想化的测算，可能与实际情况不符。 3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来等风险。行业或存在因产 能投放不及预期、供给扰动率不确定而影响整体TC加工费出现波动的影响。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本