降准之后看债市

2024年1月24日降准之后看债市 证券研究报告 市场等到了宽货币：降准+定向降息。潘功胜行长表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点；将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn “不太寻常”的宣布时点。在这一不太寻常的时机（国新办发布会）宣布降准，是货币政策在资本市场波动加大的时期，对“稳市场、稳信心”的响应，呼应了本周二晚间国常会的要求。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 政策组合的含义。降准执行时点落在春节假期前5日，且一次性给足50BP的幅度（改变了2022年以来25BP的规律），一方面将对跨春节资金面构成实质利好，另一方面对于当前低位的银行净息差也构成向上支撑。下调支农支小再贷款、再贴现利率则是继续支持实体经济、降低实体融资成本政策导向的体现。 相关报告 为什么没有全面降息？一方面或出于对银行净息差的保护（先降准对净息差提供支撑），另一方面也等待外部压力减小和政策空间的进一步打开。 当前位置与21年底到22年初有相似性。当前市场状态与21年底到22年初的情形比较类似。彼时，市场经历了四个阶段：基本面走弱带动市场上涨→交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→继续交易弱预期、博弈宽货币，直至出现跨年行情→降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段已经上演。当前，宽货币利好落地，这意味着行情来到上述第四阶段。 降准利好兑现后，是否考虑止盈？关注三方面的风险：其一，此前，市场对货币宽松定价已经比较充分。其二，整体交易情绪已处于过热边缘，局部（超长债）明显过热。其三，基本面“弱现实+弱预期”逻辑演绎充分，此时反而需要关注可能的预期差。 因而，后续可能的市场走势是短端利率受益于降准后的资金面，曲线或有一定阶段性陡峭化的机会。但长端利率对弱基本面+宽货币的定价已比较充分，可能进入类似2022年年初降息后的震荡行情。超长债则需要关注交易过热的风险，交易盘建议把握时机止盈。999563384 风险提示：政策超预期，基本面波动 市场等到了宽货币：降准+定向降息。市场在持续期待下，等到了本月的宽货币政策。1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿左右流动性；将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。 “不太寻常”的宣布时点。在这一不太寻常的时机宣布降准，是货币政策在资本市场波动加大的时期，对“稳市场、稳信心”的响应。呼应了1月22日本周二晚间国常会对于“要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”的要求。 政策组合的含义。降准执行时点落在春节假期前5日，且一次性给足50BP的幅度（改变了2022年以来25BP降准步长的规律），一方面将对跨春节资金面构成实质利好，另一方面对于当前低位的银行净息差也构成向上支撑。而下调支农支小再贷款、再贴现利率则是继续支持实体经济、降低实体融资成本政策导向的体现。 为什么没有全面降息？一方面或出于对银行净息差的保护（先降准对净息差提供支撑），另一方面也等待政策空间进一步打开。本次发布会，潘行长提及，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期的差趋于收敛，这样一个外部环境的变化在客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓宽货币政策空间。诚然，美联储在今年预计进入降息周期。海外市场中，对此比较激进的假设是3月开始首次降息，这一激进假设能否兑现还有很大不确定性。因而3月之后，货币政策的空间更为明朗。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 当前位置与2021年底到2022年初有相似性。从基本面、情绪面和市场走势来看，当前市场状态与2021年底到2022年初的情形比较类似。回顾2021年-2022年上半年的市场走势，经历了四个阶段：2021年一二季度基本面走弱带动市场上涨→2021年三季度交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→2021年四季度继续交易弱预期、博弈宽货币，直至出现跨年行情→2022年初降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。 当前进入第四阶段。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段已经上演。具体看，2023年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪从年初的过冷升温至过热。在2023年内第二次降息后，市场拥挤度达到过热区间，引发了2个月左右的回调。接着，基本面预期再度走弱、市场期待货币政策发力，进入第二轮上涨的跨年行情。当前，等到了宽货币利好出台，这意味着行情来到上述对应的第四阶段。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：2021年起点为2月18日，2023年起点为1月30日；起点均为阶段性利率高点 利好兑现后，是否考虑止盈？ 其一，市场对货币宽松定价比较充分。尽管本月15日和22日的MLF和LPR利率双双按兵不动，但市场对于货币宽松的定价并未“修正”。以我们测算的货币松紧预期指标来看，截至本周二，宽货币预期始终处于高位，反映市场利率中已经隐含了比较充分的宽货币预期。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 其二，整体交易情绪已处于过热边缘，局部明显过热。截至上周五，我们测算的债市微观交易情绪指数读数为68%，接近过热（定义为>70%）。其中，超长债交易过热情况比较显著，包括30年国债换手率、基金累计买入超长债、超长债成交占各期限比例等指标均创出历史新高。基金周度边际买入加权久期也回到去年9月水平（最近一周达到6.5年左右）。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 其三，基本面“弱现实+弱预期”逻辑演绎充分，此时反而需要关注可能的预期差。从去年12月重要会议后，市场对稳增长的预期趋于保守。但近期连续的政策表态反映了对于基本面、资本市场的底线思维依然有。去年四季度基本面连续走弱后，今年一季度是否可能出现基本面或者稳增长政策空间的预期差风险也需要纳入考量。 因而，后续可能的市场走势是短端利率受益于降准后的资金面，曲线或有一定阶段性陡峭化的机会。但长端利率对弱基本面+宽货币的定价已比较充分，可能进入类似2022年年初降息后的震荡行情。超长债则需要关注交易过热的风险，交易盘建议把握时机止盈。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深 圳市地址 ：深 圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编 ：5 1 8026上 海市地址 ：上 海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编 ：2 0 0080北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034