信用策略周报：城投担保债占比或将有所抬升

2024.01.22 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 城投担保债占比或将有所抬升 ━━信用策略周报 本报告导读：在城投化债的背景下，更多低评级主体或将采用信用增信、融资担保的方式来发债，以降低直融环节的融资成本。 摘要： 低评级主体发行城投担保债的优势主要有两方面。一方面，通过担保 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 转债四季度业绩前瞻 2024.01.21 宽松和分层并存，资金仍有担忧 2024.01.21 的方式降低融资成本、提升市场情绪，同时提升市场对该区域内平台 公司的认可度。另一方面，担保主要以高评级母公司和省内的担保公 转债防守属性突出 2024.01.15 司为主，因此，通过担保费率的方式，可以城投平台更多的收益留存 在省内。 关注国债期货对降息的拥挤定价和回调可能 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 城投化债背景下，低评级主体城投担保债的占比或将有所抬升。我们认为，在城投化债的背景下，更多低评级主体或将采用信用增信、融资担保的方式来发债，以降低直融环节的融资成本。贵州、广西等地担保债占比仍有待提升。分省份来看，天津、云南、重庆等地AA主体中担保债占比较高，过去一年分别为85%、64%和63%；贵州、广西等地的占比仍有待提升，近一年占比分别为20%和30%。 过去一周信用债中债估值整体下行，长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-1BP、0BP、-2BP，报2.7%、2.82%、2.97%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-4BP、-3BP、-4BP，报2.71%、2.81%、2.91%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-7BP、-6BP、-8BP，报2.79%、2.83%、2.93%。 过去一周非金信用债总发行2986亿元，具体来看，其中企业债13亿，公司债904亿，中期票据856亿，短期融资券1066亿，定向工具148亿。非金信用债净融资114亿元。过去一周共有10只债券推迟或取消发行，金额合计71亿。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 城投中资海外债发行特征梳理 2024.01.15 2024.01.10 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾3 2.1.估值概览：中债估值整体下行，长久期信用债表现较好3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降5 3.风险提示7 1.信用周度思考 低评级主体发行城投担保债的优势主要有两方面。一方面，通过担保的方式降低融资陈本、提升市场情绪，同时提升市场对该区域内平台公司的认可度。另一方面，担保主要以高评级母公司和省内的担保公司为主， 因此，通过担保费率的方式，可以城投平台更多的收益留存在省内。 城投化债背景下，低评级主体城投担保债的占比或将有所抬升。我们认为，在城投化债的背景下，更多低评级主体或将采用信用增信、融资担保的方式来发债，以降低直融环节的融资成本。 贵州、广西等地担保债占比仍有待提升。分省份来看，天津、云南、重庆等地AA主体中担保债占比较高，过去一年分别为85%、64%和63%；贵州、广西等地的占比仍有待提升，近一年占比分别为20%和30%。 表1：主体评级AA的城投债中，担保债在一级新发中的占比 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 天津 100% 0% 59% 43% 76% 72% 94% 100% 0% 重庆 59% 56% 59% 66% 73% 57% 75% 45% 35% 贵州 34% 27% 44% 37% 0% 36% 41% 4% 0% 甘肃 60% - 45% - 100% - 100% - - 广西 23% 28% 23% 47% 27% 0% 45% 47% 0% 黑龙江 - - - - - - 0% - - 辽宁 - - 0% 100% - 0% 0% - - 内蒙古 - - 100% - - - - - - 云南 74% - - 94% 100% 73% 50% 35% - 青海 - - - - - - - - - 吉林 - - - - - - - - - 宁夏 - - - - - - - - - 安徽 63% 30% 63% 49% 66% 67% 74% 53% 59% 北京 0% 0% 0% 0% 0% - 29% 0% - 福建 39% 10% 26% 27% 33% 52% 39% 23% 29% 广东 0% 34% 7% 24% 18% 16% 0% 0% - 海南 - 0% - - 0% - 0% - - 河北 60% 100% 94% 78% 37% 72% 100% 51% - 河南 50% 47% 77% 57% 66% 62% 71% 85% 66% 湖北 50% 48% 41% 46% 54% 57% 61% 41% 0% 湖南 60% 46% 52% 45% 57% 38% 65% 41% 38% 江苏 43% 44% 56% 38% 40% 55% 54% 58% 47% 江西 51% 45% 61% 59% 55% 75% 44% 63% 23% 山东 97% 81% 77% 75% 82% 89% 80% 68% 52% 山西 - - 0% 0% - - 0% - - 陕西 49% 61% 25% 23% 82% 68% 63% 57% - 上海 0% - 0% 0% - 0% - - - 四川 51% 46% 70% 61% 64% 64% 83% 46% 44% 西藏 0% - 0% - 0% 100% - 0% - 新疆 13% 9% 55% 0% 25% 40% 0% 46% - 浙江 59% 57% 61% 69% 60% 62% 66% 56% 91% 总计 52% 48% 57% 52% 52% 59% 61% 54% 50% 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，长久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，长久期信用债表现较好。具体来看， 中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-1BP、0BP、-2BP，报2.7%、2.82%、2.97%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-4BP、-3BP、-4BP，报2.71%、2.81%、2.91%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-7BP、-6BP、-8BP，报2.79%、2.83%、2.93%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 5（bp） 中票 城投债 二级资本债 图1：过去一周部分债种中债估值收益率变动图2：中票收益率与信用利差情况 1 2.52 23% 0 0.34 31% 3 AAA 3 2.70 11% -1 0.31 15% 2 1 3 5 1 3 5 1 3 5 5 2.86 0% -3 0.35 7% 0 AAA AA+ AA 1 2.62 22% 0 0.44 26% 3 AA+ 3 2.82 8% 0 0.44 6% 3 5 3.00 0% -7 0.50 0% -4 1 2.67 20% -3 0.49 15% 1 AA 3 2.97 4% -2 0.59 2% 1 5 3.30 0% -14 0.80 0% -11 0 -5 -10 -15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图3：城投债收益率与信用利差情况图4：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.56 24% 0 0.38 39% 3 1 2.57 20% -3 0.38 18% 0 AAA 3 2.71 10% -4 0.32 13% -1 AAA- 3 2.79 8% -7 0.40 10% -4 5 2.89 0% 1 0.39 6% 4 5 2.91 0% -7 0.40 1% -5 1 2.63 22% -1 0.44 30% 2 1 2.60 20% -4 0.42 18% -1 AA+ 3 2.81 7% -3 0.42 7% 0 AA+ 3 2.83 6% -6 0.45 12% -3 5 3.03 1% 0 0.53 4% 3 5 2.93 0% -7 0.43 1% -4 12.70AA32.9153.18 19% 5%0% -20.51-40.53-10.68 18% 4%2% 112.68 -1AA32.93 253.11 19% 5%0% -50.50-80.54-60.60 11% 7%0% -2-5-3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行2986亿元，具体来看，其中企业债13亿，公司债904亿，中期票据856亿，短期融资券1066亿，定向工具148 亿。非金信用债净融资114亿元。 过去一周共有10只债券推迟或取消发行，金额合计71亿。 图5：信用债一级市场净融资边际下行图6：推迟与取消债券金额边际上行 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 （亿） 总发行量净融资额 （亿元） 600 500 400 300 200 100 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 70 60 50 40 30 20 10 2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2023-2024- 146 8111 368 101 00 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：招标热度边际上行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/1/19 432 17% 24% 14% 6% 39% 41% 2024/1/12 381 15% 29% 11% 4% 40% 41% 2024/1/5 229 16% 26% 20% 3% 35% 43% 2023/12/29 146 13% 27% 18% 6% 37% 41% 2023/12/22 249 9% 19% 27% 13% 32% 38% 2023/12/15 260 4% 17% 25% 14% 38% 33% 2023/12/8 303 2% 13% 31% 12% 42% 29% 2023/12/1 225 5% 14% 24% 14% 43% 30% 2023/11/24 331 9% 20% 24% 7% 40% 36% 2023/11/17 275 13% 21% 24% 8% 34% 40% 2023/11/10 246 6% 19% 26% 6% 42% 34% 2023/11/3 284 11% 11% 27% 13% 36% 36% 2023/10/27 441 9% 8% 23% 19% 40% 32% 2023/10/20