1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期待伊利入驻激发活力 2023年出生人口902万，同比下降5.6%，我们认为即便人口下降的趋势无法改变，出生人口的下跌从此前的双位数放缓至中单位数，也将缓和行业竞争压力，24年基本面有望好转。此外，伊利的入驻带来了公司全面的管理改革，我们期待澳优在未来重现活力。考虑到23年的竞争压力，我们下调23/24/25年净利润分别至1.8/2.8/3.1亿人民币，对应EPS为0.12/0.18/0.2港元。维持“增持”评级，下调目标价至2.8港元。 报告摘要 伊利入驻澳优，进行管理改革。公司原执行董事兼行政总裁颜卫彬、执行董事吴少虹辞任，由任志坚先生任公司执行董事兼行政总裁，张志先生任执行董事。任志坚先生在加入之前，在伊利任奶粉事业部副总经理，在奶粉行业有丰富的销售管理和经营管理经验。张志先生此前任伊利实业国际业务部供应链总监，在国际化业务、供应链管理、运营管理等方面具有丰富经验。伊利接管澳优之后，公司进行了一些列内部管理改革，包括奶粉生产、供应链、销售团队重组等。我们认为伊利在奶粉业务上的成功经验，以及其本身的竞争优势可以为澳优注入活力，至少在降本增效上有改善的空间，此外，供应链及销售渠道都有较大协同空间。 23年出生人口902万，同比下降5.6%，24年往后行业压力将缓和。此数据显著高于此前市场预期的780-820万，尽管育龄妇女数量在未来五年都将缓慢下降，但是去年的生育意愿较疫情三年有所恢复，印证了我们此前的判断，即有部分生育意愿是被推迟而非消失。我们认为随着经济的企稳修复，前期推迟的生育计划将重启，将极大缓解行业竞争压力，甚至带来增长。从长期看，我们认为出生人口仍将保持下降趋势，但下降幅度可能在低单位数。 预期澳优23年下半年业绩仍有压力，但24年将有好转。上半年澳优实现收入35亿，同比下降3.3%，净利润1.7亿，同比下降15.4%。下半年一方面行业竞争仍在加剧，牛奶粉及羊奶粉业务仍受到挑战。另一方面公司还将对存货进行减值，毛利率承压。积极的因素是行业的缓和，以及公司本身的管理改革所带来的降本增效。此外羊奶粉佳贝艾特获得美国FDA批准，可以进入美国市场。这几方面都有望提振公司业绩。 考虑23年行业竞争态势，我们下调23/24/25年净利润分别至1.8/2.8/3.1亿人民币，对应EPS为0.12/0.18/0.2港元。维持“增持”评级，下调目标价至2.8港元，较当前股价有11%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,986 8,575 7,796 7,452 8,020 8,261 增长率(%) 7.38% -9.09% -4.42% 7.63% 3.00% 净利润 1,000 726 189 184 285 308 增长率(%) -27.43% -73.96% -2.53% 54.95% 7.78% 毛利率(%) 49.86% 48.43% 43.52% 39.49% 41.25% 41.25% 净利润率(%) 12.52% 8.46% 2.42% 2.47% 3.56% 3.72% 每股收益(港元) 0.61 0.47 0.13 0.12 0.18 0.20 每股净资产(港元) 2.97 3.01 3.40 3.45 3.57 3.68 市盈率 4.13 5.43 19.10 21.52 13.89 12.88 市净率 0.85 0.84 0.74 0.73 0.71 0.69 股息率 1.9% 2.7% 1.5% 2.2% 3.4% 3.7% 净资产收益率(%) 22.40% 14.81% 3.60% 3.28% 4.96% 5.18% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 2024年1月22日 澳优（1717.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx增持xx 目标价格： 2.8元 现价(2024-1-19)： 2.53港元 总市值(百万港元) 4,485.88 流通市值(百万港元) 4,485.88 总股本(百万股) 1,780.11 流通股本(百万股) 1,780.11 12个月低/高(港元) 2.5/2.8 平均成交(百万港元) 0.29 股东结构（截至2023-6-30） 伊利股份 59.4% 晟德大药厂 8.2% 颜卫彬 4.2% Bartle van der Meer 5.2% 中信农业基金 5.1% 其他股东 17.9% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -1.58 4.00 -9.50 绝对收益 -9.03 -7.01 -38.17 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.00.51.01.52.02.53.03.54.07/25/238/8/238/22/239/5/239/19/2310/3/2310/17/2310/31/2311/14/2311/28/2312/12/2312/26/231/9/24成交额（百万港元）1717.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/澳优 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表1：盈利预测 2 估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2024年预测市盈率平均值为9x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，我们给予15倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为2.8港元。DCF方法下的合理市值为52亿港元，对应股价为2.9港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为2.8港元，较当前价格有11%的增长空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入7,986 8,575 7,796 7,452 8,020 8,261 羊奶粉3,106 3,369 3,591 3,175 3,524 3,630 牛奶粉3,820 4,095 2,924 2,869 2,926 3,014 营养品142 177 133 208 250 258 私人品牌及其他917 934 1,148 1,200 1,320 1,359 营业成本-4,004 -4,422 -4,403 -4,509 -4,712 -4,854 毛利3,982 4,153 3,393 2,943 3,308 3,407 毛利率49.9%48.4%43.5%39.5%41.2%41.2%销售费用-2,067 -2,412 -2,167 -2,028 -2,165 -2,230 占收入比例-25.9%-28.1%-27.8%-27.2%-27.0%-27.0%管理费用-693 -713 -801 -704 -746 -752 占收入比例-8.7%-8.3%-10.3%-9.5%-9.3%-9.1%财务费用-29 -19 -15 -40 -16 -15 占收入比例-0.4%-0.2%-0.2%-0.5%-0.2%-0.2%其他收入/支出28 -118 -158 72 - - 占收入比例0.9%-1.4%-2.0%1.0%0.0%0.0%除税前溢利1,221 891 252 242 381 410 所得税-221 -165 -63 -58 -95 -103 所得税率-18.1%-18.5%-25.0%-23.9%-25.0%-25.0%净利润(含少数股东权益)1,000 726 189 184 285 308 净利率12.5%8.5%2.4%2.5%3.6%3.7%少数股东损益-4 -38 -28 -8 -13 -14 净利润(不含少数股东权益)1,004 764 217 193 298 322 EPS（港元）0.61 0.47 0.13 0.12 0.18 0.20 市盈率（倍）4.13 5.43 19.10 21.52 13.89 12.88 数据来源：安信国际研究预测市值（亿）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E中国飞鹤6186.HK344 HKD75.6 54.3 49.054.560.14.5 6.3 7.0 6.3 5.7 yoy-8%-28%-10%11%10%H&H国际控股1112.HK71 HKD5.6 6.7 9.0 11.1 13.3 12.7 10.5 7.9 6.4 5.3 yoy-55%20%33%24%20%蒙牛乳业2319.HK689 HKD55.3 58.3 64.7 75.2 87.4 12.5 11.8 10.7 9.2