中长期资金入驻，后续并购拓展值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 上海家化（600315） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学制品 2015年08月04日 [Table_Title] 中长期资金入驻，后续并购拓展值得期待 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司7月31日发布公告：公司收到上海重阳投资有限公司的告知函，上海重阳投资7月30日通过集中竞价交易系统增持上海家化股份约280万股，占公司总股本0.416%，本次增持后，重阳投资持有上海家化股份比例达到5.05%，达到5%举牌线。 评论：  平安人寿入驻，重阳投资举牌 公司近期完成股权变动，中国平安拟通过控股子公司平安人寿协议收购上海平浦投资100%股权，协议收购后，公司第一大股东由平安信托变更为平安人寿，实际控制人仍为平安集团。通过此次平安内部股权划转，由短期信托资金变更为较为长期的保险资金，有助于经营重心聚焦于长期发展战略，促进公司稳定发展，同时也表明平安集团对公司未来发展前景的信心，进一步巩固其控股地位。 对于重阳投资，今年Q2开始大幅增持公司股份（4/21~7/29增持4.634%股权，价格37~47元），此次以约39元的均价再次增持，超过上海久事成为公司第二大股东。重阳投资作为国内老牌资产管理公司，风格偏向于价值投资，此次基于战略投资举牌，表明重阳投资对家化自身发展的认可，后续进展值得跟踪关注。  业务发展稳健，监管靴子落地 公司多品牌发展齐头并进，新品培育顺利，保障业务稳健发展，预计15年收入端延续15%~20%增速。佰草集在百货渠道整体承压下，加快推进品牌改造并首次尝试真人秀节目营销，同时其模式改造有望颠覆重塑现有化妆品经营新模式；高夫通过产品渠道的调整和梳理，加强商超系统拓展，重回健康快速增长轨道；婴童新品牌启初在产品、渠道、品牌建设上稳步推进，尤其在商超渠道表现靓眼；代理品牌花王有望延续强劲增长，从日本花王集团已公布的上半年数据看，KAO花王集团上半年收入上涨4.4%，大众消费品部门而言，除日本外亚太市场是KAO Corp.花王集团增长的最大驱动力，上半年收入增长37.7%，特别是中国市场的婴儿纸尿布及女性卫生棉产品表现强劲。 此前监管当局对于公司信披违规非重大的认定标志着监管靴子落地：上一轮股权激励顺利行权；同时新一轮股权激励与员工持股计划的实施，也有利于公司核心业务骨干的激励与稳定。  投资并购迈出实质性步伐，后续布局值得期待 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司与片仔癀成立合资公司（家化占49%，片仔癀占51%）经营片仔癀口腔护理产品，投资并购终于迈出实质性步伐。未来借助家化强大的渠道和经营能力，以及片仔癀国家级中药保护品种消炎解毒的独特诉求，或将复制白药牙膏路径。公司目前手持30多亿现金，同时天江药业项目出售有望带来充足现金流（20亿以上），为后续并购拓展提供有力保障，未来在口腔和彩妆等领域的布局将是重要看点。  风险提示 期间费用变化，天气等因素对业绩的影响；新项目投资风险；化妆品安全风险;经济增速放缓导致消费信心不足。  维持买入评级 公司业务核心高管稳定以及品牌长期打下的基础，基本面稳定扎实，佰草集品牌改造有望颠覆重塑现有化妆品经营新模式；前期监管当局对于公司信披违规非重大的认定标志着监管靴子落地，新一轮股权激励与员工持股计划有利于核心员工的稳定性，实质负责业务的管理团队稳定且进取；公司投资并购迈出实质性步伐，后续在口腔和彩妆等领域并购拓展值得期待；当然后续是否有重磅新品的推出也将是考验公司战略目标是否能顺利完成的内生观察点。在目前时点，靴子落地，并购启动，估值合理，值得重点关注。考虑可比口径，给予公司15-17年EPS1.70/2.10/2.53元的盈利预测（暂不考虑天江出售因素，预计天江药业项目结算后可贡献净利润15亿以上），维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 2634 2804 2698 3035 营业收入 5335 6334 7506 8862 应收款项 568 694 967 1141 营业成本 2037 2430 2894 3407 存货净额 524 608 722 850 营业税金及附加 49 60 71 84 其他流动资产 537 638 756 893 销售费用 1747 2065 2432 2836 流动资产合计 4263 4744 5144 5918 管理费用 612 693 769 871 固定资产 244 415 515 601 财务费用 (25) (24) (24) (25) 无形资产及其他 136 133 130 127 投资收益 226 249 298 323 投资性房地产 187 187 187 187 资产减值及公允价值变动 (17) (19) (15) (18) 长期股权投资 704 904 1154 1474 其他收入 0 3 3 3 资产总计 5534 6383 7128 8306 营业利润 1123 1343 1651 1997 短期借款及交易性金融负债 0 10 10 10 营业外净收支 19 15 20 20 应付款项 495 554 658 774 利润总额 1142 1358 1671 2017 其他流动负债 1091 1294 1225 1430 所得税费用 235 204 251 303 流动负债合计 1586 1858 1893 2214 少数股东损益 10 10 10 10 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 898 1144 1410 1704 其他长期负债 142 142 142 142 长期负债合计 142 142 142 142 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 1728 2000 2036 2356 净利润 898 1144 1410 1704 少数股东权益 0 5 10 15 资产减值准备 8 (17) 0 0 股东权益 3805 4377 5082 5934 折旧摊销 46 29 39 49 负债和股东权益总计 5534 6383 7128 8306 公允价值变动损失 17 19 15 18 财务费用 (25) (24) (24) (25) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 995 (65) (470) (118) 每股收益 1.34 1.70 2.10 2.53 其它 0 22 5 5 每股红利 0.27 0.85 1.05 1.27 经营活动现金流 1963 1133 999 1658 每股净资产 5.66 6.51 7.56 8.83 资本开支 (11) (200) (150) (150) ROIC 25% 37% 55% 63% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 24% 26% 28% 29% 投资活动现金流 (80) (400) (400) (470) 毛利率 62% 62% 61% 62% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 17% 17% 18% 19% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 18% 18% 18% 19% 支付股利、利息 (179) (572) (705) (852) 收入增长 19% 19% 19% 18% 其它融资现金流 (624) 10 0 0 净利润增长率 12% 27% 23% 21% 融资活动现金流 (982) (562) (705) (852) 资产负债率 31% 31% 29% 29% 现金净变动 901 171 (106) 336 息率 1% 2% 3% 3% 货币资金的期初余额 1733 2634 2804 2698 P/E 29.5 23.2 18.8 15.6 货币资金的期末余额 2634 2804 2698 3035 P/B 7.0 6.1 5.2 4.5 企业自由现金流 1912 687 558 1195 EV/EBITDA 30.2 25.6 20.7 16.9 权益自由现金流 1288 718 579 1217 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《上海家化-600315-2014年年报点评：业绩符合预期，新一轮激励推出有助核心员工稳定》 ——2015-03-19 《上海家化-600315-2014年三季报点评：业绩符合预期，后期主业关注两方面进展》 ——2014-10-31 《上海家化-600315-2014年中报点评：上半年收入增长16.3%，业绩符合预期》 ——2014-08-28 《上海家化-600315-重大事件快评：大股东增持凸显未来信心》 ——2014-07-03 《上海家化-600315-2014年一季报点评：收入稳健增长，品类发展健康》 ——2014-04-29 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公