高档发力结构升级，复星入驻期待协同

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 金徽酒 603919.SH 高档发力结构升级，复星入驻期待协同  三季度需求复苏延续，业绩超市场预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收10.45亿元，同比下滑5.53%；实现归母净利润1.59亿元，同比下滑2.28%，基本EPS为0.31元/股。其中20Q3实现营收3.34亿元，同增14.42%；实现归母净利润0.39亿元，同增40.07%。 核心观点  高档酒发力结构升级，成熟市场增速喜人。分产品看，20年前三季度高档、中档、低档酒分别实现收入6.09亿元(+19.1%)、4.02亿元(-27.2%)和0.18亿元(-47.4%)，其中20Q3分别实现收入2.20亿元(+33.8%)、1.05亿元(-10.3%)和0.03亿元(-42.4%)。高档酒保持较快增长，前三季度累计占比达59.2%(+12.6pct)，产品结构持续改善，五星、柔和、十八年等产品增速亮眼。分地区看，20Q3甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入0.15亿元(-59.4%)、0.90亿元(+0.01%)、0.31亿元(+406.3%)、1.24亿元(+32.9%)、0.68亿元(+13.9%)，成熟市场表现更佳。从预收款看，三季度末合同负债余额1.41亿元，环比下降453万元。  会计准则调整致毛利率微降，销售费用有效控制带动净利率提升。20Q3销售毛利率为65.68%(-0.38pct)，主因折扣比例增加及新准则下将成品酒运输费调整进入营业成本所致。受运费科目调整及收入快速增长摊薄影响，三季度销售费用率为18.56%(-5.98pct)；管理费用率为14.03%(+0.99pct)，研发费用率为1.64%(+0.73pct)，税金及附加占营收比重13.83%(+0.81pct)。主要受益于销售费用率下降，Q3销售净利率同比提升2.12pct至11.57%。  激励强化治理改善，复星入驻期待协同。公司19年与核心管理人员签署业绩对赌协议，未来5年业绩增长目标设置较高，激发核心团队动力，二次创业活力十足。公司近期公告豫园股份及其一致行动人合计收购38.0%股份，复星入驻成为第一大股东，未来有望发挥协同效应，加强板块联动及省外市场布局。中长期看，产品结构升级+省内精耕下沉+外埠区域扩展值得期待。 财务预测与投资建议：疫情影响下中低档酒销量受损较大，下调产品销量及收入预测。产品结构持续升级背景下，上调毛利率预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为0.58、0.72、0.89元（原20-22年预测为0.63、0.76、0.91元）。给予公司21年39倍PE，对应目标价28.08元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月26日） 26.75元 目标价格 28.08元 52周最高价/最低价 29.72/11.75元 总股本/流通A股（万股） 50,726/49,131 A股市值（百万元） 13,569 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020年10月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 23.44 50.28 67.19 62.61 相对表现 24.79 47.63 63.07 42.22 沪深300 -1.35 2.65 4.12 20.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888*3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,462 1,634 1,670 1,965 2,310 同比增长(%) 9.7% 11.8% 2.1% 17.7% 17.5% 营业利润(百万元) 336 350 381 470 579 同比增长(%) 3.6% 4.3% 9.0% 23.4% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 259 271 296 365 449 同比增长(%) 2.2% 4.6% 9.4% 23.3% 23.1% 每股收益（元） 0.51 0.53 0.58 0.72 0.89 毛利率(%) 62.3% 60.7% 62.8% 63.4% 64.0% 净利率(%) 17.7% 16.6% 17.7% 18.6% 19.4% 净资产收益率(%) 13.5% 11.9% 11.2% 12.7% 14.2% 市盈率 52.5 50.1 45.8 37.2 30.2 市净率 6.8 5.3 4.9 4.5 4.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 结构升级省外扩张，二季度业绩超预期： 2020-08-23 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北： 2020-06-23 金徽酒季报点评 —— 高档发力结构升级，复星入驻期待协同 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情影响下中低档酒销量受损较大，下调产品销量及收入预测。产品结构持续升级背景下，上调毛利率预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为0.58、0.72、0.89元（原20-22年预测为0.63、0.76、0.91元）。结合可比公司估值，给予公司21年39倍PE，对应目标价28.08元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 顺鑫农业 000860 57.04 1.26 1.67 2.08 45.31 34.15 27.39 古井贡酒 000596 203.76 4.45 5.61 6.78 45.81 36.33 30.04 老白干酒 600559 12.44 0.38 0.49 0.58 32.74 25.39 21.45 今世缘 603369 48.78 1.30 1.59 1.95 37.61 30.75 25.02 酒鬼酒 000799 97.08 1.32 1.81 2.33 73.73 53.66 41.75 山西汾酒 600809 203.50 2.83 3.59 4.44 71.79 56.62 45.82 调整后平均 50 39 31 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2020年10月26日收盘价） 风险提示  消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。  原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。  费用投放增加风险。公司处于扩张期，省内省外均有较大拓展空间，在收入增长要求和疫情冲击双重影响下，可能增加费用投放带动销量提升。但如果费用投放增幅较大，将对利润产生压力。 金徽酒季报点评 —— 高档发力结构升级，复星入驻期待协同 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 216 502 666 823 1,041 营业收入 1,462 1,634 1,670 1,965 2,310 应收票据、账款及款项融资 11 45 15 17 20 营业成本 551 642 621 718 833 预付账款 9 10 10 12 14 营业税金及附加 220 231 236 277 326 存货 734 848 821 949 1,100 营业费用 229 245 225 263 305 其他 39 10 21 24 20 管理费用及研发费用 136 175 216 249 281 流动资产合计 1,009 1,416 1,533 1,825 2,195 财务费用 (1) (3) (4) (6) (8) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 (1) 1 0 0 0 固定资产 1,151 1,234 1,286 1,331 1,370 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 356 334 354 358 360 投资净收益 0 (1) 0 0 0 无形资产 170 167 163 159 155 其他 8 7 6 7 6 其他 14 28 2 1 1 营业利润 336 350 381 470 579 非流动资产合计 1,692 1,763 1,805 1,849 1,886 营业外收入 8 2 5 5 4 资产总计 2,700 3,178 3,338 3,674 4,081 营业外支出 8 8 7 8 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 336 345 380 468 576 应付票据及应付账款 197 169 164 190 220 所得税 77 74 83 103 127 其他 302 444 420 467 521 净利润 259 271 296 365 449 流动负债合计 499 614 584 656 741 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 193 0 0 0 0 归属于母公司净利润 259 271 296 365 449 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.51 0.53 0.58 0.72 0.89 其他 10 23 11 14 15 非流动负债合计 203 23 11 14 15 主要财务比率 负债合计 702 637 595 670 755 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 364 390 507 507 507 营业收入 9.7% 11.8% 2.1% 17.7% 17.5% 资本公积 654 988 871 871 871 营业利润 3.6% 4.3% 9.0% 23.4% 23.1% 留存收益 981 1,163 1,365 1,626 1,948 归属于