2021年中报点评：业绩快速增长，期待混改激发经营活力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月31日 公司研究 业绩快速增长，期待混改激发经营活力 ——徐工机械（000425.SZ）2021年中报点评 买入（维持） 业绩快速增长，现金流显著改善，净利润率提升 徐工机械2021年上半年实现营业收入532.3亿元，同比增长51.8%；实现归母净利润38.0亿元，同比增长84.5%；每股收益为0.48元。经营性现金流量净额为37.5亿元，同比增长648.6%，公司销售模式积极调整取得成效，回款能力提升。 公司上半年毛利率15.8%，同比下降2.5个百分点，主要由于钢材等原材料价格上涨。净利率7.2%，同比上升1.3个百分点；主要由于公司持续深入推进精益生产，严控各项费用支出，提升运营管理效益，期间费用率同比下降2.8个百分点。 起重机械、桩工机械、铲运机械、高空作业平台均实现同比50%以上收入增幅 21年上半年公司起重机械销售收入190.9亿元，同比增长50.4%；桩工机械52.9亿元，同比增长49.9%；铲运机械47.0亿元，同比增长52.1%；高空作业机械销售收入26.3亿元，同比增长55.7%；压实机械及工程机械备件等业务也有较好增长。 资产重组完善产业布局，提升盈利能力，激发运营活力 根据2021年4月资产重组预案，徐工机械拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限；交易完成后，公司将承继及承接徐工有限的全部资产负债，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入公司；我们认为有利于完善产业布局，做大上市主体，增强直接融资能力，降低经营风险。公司的整体价值和收入规模将得到有效提升，新增业务毛利率较高，有利于增强盈利能力和核心竞争力。关联交易减少，经营独立性和各业务板块的协同发展能力提高。目前公司资产重组按计划有序推进。作为混改的延续，公司将精简管理层级，优化治理结构，提高决策效率，完善薪酬机制和股权激励，进一步激发经营活力。 维持“买入”评级 公司业务趋势向好，利润率提升，我们随之上调公司21-23年净利润预测9.1%/10.1%/11.5%至64.0/73.2/83.7亿元，对应21-23年EPS分别为0.82/0.93/1.07元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；上游投资波动风险；海外市场与汇率波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 59,176 73,968 93,126 101,568 109,657 营业收入增长率 33.25% 25.00% 25.90% 9.07% 7.96% 净利润（百万元） 3,621 3,729 6,402 7,324 8,369 净利润增长率 76.98% 2.99% 71.69% 14.41% 14.27% EPS（元） 0.46 0.48 0.82 0.93 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.91% 11.07% 16.29% 16.15% 16.02% P/E 13 13 7 7 6 P/B 1.4 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-30 当前价：6.11元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 78.34 总市值(亿元)： 478.64 一年最低/最高(元)： 4.82/8.23 近3月换手率： 62.99% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.20 0.78 -1.55 绝对 -2.24 -7.50 -0.06 资料来源：Wind 相关研报 21年利润率有望显著回升，期待混改激发经营活力——徐工机械（000425.SZ）2020年报、2021年一季报点评（2021-04-30） 二季度利润增速转正，下半年维持产销两旺——徐工机械（000425.SZ）2020年中报点评（2020-09-01） -22%-9%4%17%31%07/2011/2002/2105/21徐工机械沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172018201920202021H1主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020172018201920202021H1净利润净利润增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020172018201920202021H1起重机械铲运机械压实机械路面机械桩工机械消防机械环卫机械混凝土机械18.9%16.7%17.5%17.1%15.8%3.5%4.6%6.2%5.1%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021H1毛利率净利率原点资产 oPrMnOnOsRqPsRsOnMtQpOaQ9R6MsQoOsQmNkPoOvMeRmMpO9PmMwPvPoOyQwMoNrM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 59,176 73,968 93,126 101,568 109,657 营业成本 48,848 61,341 78,005 84,787 91,186 折旧和摊销 1,055 1,168 984 1,054 1,135 税金及附加 267 274 373 406 439 销售费用 2,860 3,095 3,725 4,063 4,386 管理费用 883 1,025 1,118 1,219 1,316 研发费用 2,127 2,417 2,608 2,844 3,070 财务费用 -15 836 108 65 -93 投资收益 653 806 800 800 800 营业利润 4,083 4,275 7,357 8,417 9,618 利润总额 4,102 4,296 7,382 8,442 9,643 所得税 457 550 960 1,097 1,254 净利润 3,645 3,746 6,422 7,344 8,389 少数股东损益 25 17 20 20 20 归属母公司净利润 3,621 3,729 6,402 7,324 8,369 EPS(按最新股本计) 0.46 0.48 0.82 0.93 1.07 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,136 2,789 6,483 8,054 9,294 净利润 3,621 3,729 6,402 7,324 8,369 折旧摊销 1,055 1,168 984 1,054 1,135 净营运资金增加 1,321 978 3,227 986 661 其他 -861 -3,086 -4,130 -1,310 -871 投资活动产生现金流 -2,837 -1,019 -1,591 -1,600 -1,600 净资本支出 -1,908 -1,947 -2,100 -2,100 -2,100 长期投资变化 2,434 2,676 -300 -300 -300 其他资产变化 -3,363 -1,747 809 800 800 融资活动现金流 682 411 -7,944 -2,309 -1,876 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 642 4,392 -7,053 -960 -500 无息负债变化 12,095 9,589 7,550 2,927 2,599 净现金流 3,003 2,151 -3,053 4,145 5,818 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 77,292 91,797 97,932 105,960 114,979 货币资金 15,777 17,021 13,969 18,113 23,931 交易性金融资产 0 223 220 220 220 应收帐款 26,087 25,780 30,080 31,192 31,976 应收票据 4,351 9,989 11,175 11,680 12,062 其他应收款（合计） 587 772 841 906 969 存货 10,492 13,061 15,201 16,033 16,725 其他流动资产 2,095 2,057 2,057 2,057 2,057 流动资产合计 60,422 70,127 74,967 81,748 89,603 其他权益工具 2,401 2,382 2,382 2,382 2,382 长期股权投资 2,434 2,676 2,976 3,276 3,576 固定资产 7,596 7,972 7,830 7,821 7,883 在建工程 764 963 1,772 2,379 2,834 无形资产 2,397 2,494 2,543 2,591 2,638 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 404 222 222 222 222 非流动资产合计 16,870 21,670 22,966 24,212 25,376 总负债 43,645 57,627 58,123 60,090 62,190 短期借款 3,044 2,314 460 0 0 应付账款 13,391 17,236 21,061 22,469 23,708 应付票据 14,043 15,386 18,721 19,925 20,973 预收账款 1,784 0 0 0 0 其他流动负债 1,307 4,362 4,362 4,362 4,362 流动负债合计 36,902 50,832 51,840 54,298 56,887 长期借款 2,763 3,645 3,145 2,645 2,145 应付债券 2,980 2,022 2,000 2,000 2,000 其他非流动负债 900 1,027 1,027 1,027 1,027 非流动负债合计 6,743 6,794 6,283 5,793 5,303 股东权益 33,646 34,171 39,809 45,869 52,789 股本 7,834 7,834 7,834 7,834 7,834 公积金 6,249 6,524 7,165 7,897 8,734 未分配利润 14,461 17,268 22,247 27,554 33,617 归属母公司权益 33,188 33,693 39,311 45,351 52,251 少数股东权益 458 478 498 518 538