2021年年报点评：业绩大幅增长，混改持续激发经营活力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月19日 公司研究 业绩大幅增长，混改持续激发经营活力 ——徐工机械（000425.SZ）2021年年报点评 买入（维持） 业绩大幅增长，盈利能力改善 徐工机械2021年实现营业收入843.3亿元，同比增长14.0%；实现归母净利润56.1亿元，同比增长50.6%；经营性现金净流入80.7亿元，同比大幅增长189.4%。受原材料成本上涨影响，毛利率为16.2%，同比下降0.8个百分点；公司持续推进全价值链降本，净利率为6.7%，同比上升1.6个百分点。 支柱板块表现亮眼，高机等业务增长强劲 2021年公司支柱板块表现亮眼，起重机械首次跻身全球第一；桩工机械稳居全球第一阵营；道路机械首次进位至全球第三。2021年公司其他工程机械销售收入76.1亿，同比增长97.8%；高空作业机械销售收入50.0亿，同比增长33.9%；铲运机械销售收入81.2亿，同比增长22.8%；桩工机械销售收入89.5亿，同比增长22.1%；起重机械、道路机械收入分别同比增长2.7%/2.2%。 海外收入将持续高增长 2021年公司海外收入129.4亿元，同比大幅增长111.8%，创历史新高。中大装出口同比增长110.4%，路面机械出口同比增长92.1%，汽车起重机出口同比增长59.1%。徐工巴西制造加快推进北美机型制造当地化等专项工作；北美项目已完成前期论证，正加快落实；德国施维英发挥全球网络布局，保持欧美混凝土机械高端市场第一位。我们认为2022年公司出口销量有望维持快速增长。 资产重组完善产业布局，提升盈利能力，激发运营活力 根据2021年4月资产重组预案，徐工机械拟吸收合并徐工有限；交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司；我们认为有利于完善产业布局，做大上市主体，增强直接融资能力，降低经营风险。注入业务毛利率较高，有利于增强整体盈利能力和核心竞争力。目前公司资产重组按计划有序推进。作为混改的延续，公司将精简管理层级，优化治理结构，提高决策效率，完善激励机制，进一步激发经营活力。 维持“买入”评级 考虑到行业景气变化和原材料成本上涨的影响，我们下调公司22-23年净利润预测14.2%/15.1%至60.2/68.2亿元，引入24年净利润预测76.9亿元，对应22-24年EPS分别为0.77/0.87/0.98元。公司混改有望激发经营活力，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；上游投资波动风险；海外市场与汇率波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,968 84,328 86,369 94,113 101,571 营业收入增长率 25.00% 14.01% 2.42% 8.97% 7.92% 净利润（百万元） 3,729 5,615 6,020 6,823 7,685 净利润增长率 2.99% 50.57% 7.22% 13.34% 12.64% EPS（元） 0.48 0.72 0.77 0.87 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.07% 15.41% 14.18% 14.19% 14.13% P/E 11 8 7 6 6 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-18 当前价：5.42元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 78.34 总市值(亿元)： 424.58 一年最低/最高(元)： 4.89/8.10 近3月换手率： 36.39% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.20 0.64 -9.76 绝对 4.29 -12.87 -27.35 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持良好增长，期待混改激发经营活力——徐工机械（000425.SZ）2021年三季报点评（2021-11-02） -29%-17%-5%8%20%02/2106/2109/2112/21徐工机械沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 20172018201920202021主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20172018201920202021净利润净利润增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020172018201920202021起重机械铲运机械道路机械压实机械路面机械桩工机械消防机械环卫机械高空作业机械其他工程机械工程机械备件其他业务18.9%16.7%17.5%17.1%16.2%3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021毛利率净利率 oPqOqNpMpRnPtRwPrRpRpPaQaOaQpNqQnPsQiNoOnRjMrQzQ9PnPrRuOqRrRMYtRzQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,968 84,328 86,369 94,113 101,571 营业成本 61,341 70,631 72,166 78,256 84,070 折旧和摊销 1,168 1,386 1,101 1,171 1,253 税金及附加 274 276 259 282 305 销售费用 3,095 3,931 3,887 4,235 4,571 管理费用 1,025 1,221 1,209 1,318 1,422 研发费用 2,417 2,675 2,764 3,012 3,250 财务费用 836 36 -41 -63 -21 投资收益 806 655 700 700 700 营业利润 4,275 6,182 6,698 7,600 8,569 利润总额 4,296 6,288 6,798 7,700 8,669 所得税 550 640 748 847 954 净利润 3,746 5,647 6,050 6,853 7,715 少数股东损益 17 33 30 30 30 归属母公司净利润 3,729 5,615 6,020 6,823 7,685 EPS(按最新股本计) 0.48 0.72 0.77 0.87 0.98 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,789 8,073 7,238 6,520 7,564 净利润 3,729 5,615 6,020 6,823 7,685 折旧摊销 1,168 1,386 1,101 1,171 1,253 净营运资金增加 978 -2,994 -424 11,394 2,627 其他 -3,086 4,066 541 -12,868 -4,001 投资活动产生现金流 -1,019 -8,125 -1,735 -1,750 -1,750 净资本支出 -1,947 -3,075 -2,100 -2,100 -2,100 长期投资变化 2,676 2,197 -350 -350 -350 其他资产变化 -1,747 -7,247 715 700 700 融资活动现金流 411 1,507 -3,937 -2,147 -2,349 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,392 1,969 -3,978 -1,000 -1,000 无息负债变化 9,589 13,264 1,218 2,912 2,567 净现金流 2,151 1,440 1,566 2,623 3,464 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 91,797 110,029 113,320 120,875 128,786 货币资金 17,021 23,077 24,643 27,266 30,731 交易性金融资产 223 164 160 160 160 应收账款 25,780 31,288 31,721 33,656 35,346 应收票据 9,989 7,239 7,341 8,000 8,634 其他应收款（合计） 772 1,056 1,057 1,144 1,228 存货 13,061 16,828 16,981 17,882 18,657 其他流动资产 2,057 2,273 2,273 2,273 2,273 流动资产合计 70,127 85,165 87,180 93,506 100,270 其他权益工具 2,382 3,623 3,623 3,623 3,623 长期股权投资 2,676 2,197 2,547 2,897 3,247 固定资产 7,972 8,609 8,367 8,257 8,217 在建工程 963 982 1,787 2,390 2,843 无形资产 2,494 3,120 3,156 3,192 3,227 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 222 371 371 371 371 非流动资产合计 21,670 24,865 26,140 27,369 28,516 总负债 57,627 72,860 70,101 72,012 73,580 短期借款 2,314 3,129 0 0 0 应付账款 17,236 19,111 19,485 20,738 21,858 应付票据 15,386 23,741 24,176 25,433 26,482 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4,362 6,381 6,381 6,381 6,381 流动负债合计 50,832 63,126 61,570 64,452 66,989 长期借款 3,645 4,149 3,649 3,149 2,649 应付债券 2,022 4,736 4,000 3,500 3,000 其他非流动负债 1,027 563 563 563 563 非流动负债合计 6,794 9,734 8,530 7,560 6,590 股东权益 34,171 37,169 43,219 48,862 55,207 股本 7,834 7,834 7,834 7,834 7,834 公积金 6,524 6,821 7,423 8,105 8,874 未分配利润 17,268 21,654 27,072 32,003 37,549 归属母公司权益 33,693