www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 金融工程报告●FOF研究 2016年8月22日 [table_main] 行业深度报告模板 银河金工FOF 专题之四 “相图”调整法-指数增强FOF投资策略 核心观点:  特定类型基金投资 整个市场中可供投资的基金有4600多只，比股票还多。在纷繁的基金类型中，除去封闭式基金外，还有近3300多只，其中包括近900只债券型基金和400多只股票基金，剩余的就是投资股票市场的股票基金和混合基金。在股票基金里有特殊的一类基金就是指数型股票基金，其中包括标准指数型和指数增强型。  指数增强类基金“业绩反转”策略有效 基金与股票有一个明显的不同就是，基金更多的是要考虑基金经理的表现。选取收益最差的基金可能会在下一周期有不错的表现，即类似的“业绩反转”逻辑。对于指数增强类基金该指标有效，而指数型基金该指标无效，在股票型基金投资该指标也不明显。  “相图”法风险调整FOF投资 采用“相图”法风险调整进行FOF投资后，组合净值有一定提高，而且可以实现稳定的超额收益。超额收益最小的是在2012年为1.16%，最大发生在2013年为26.28%。 分析师 王红兵 ：0755-83479312 ：wanghongbing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514060001 特别感谢 吴俊鹏 ：010-83574080 ：wujunpeng@chinastock.com.cn 相关研究 [table_report] 《银河金工FOF 白皮书——FOF 发展、监管、 设计、投资全解析》 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 目 录 一、引言 ......................................................................................... 3 二、基金评选指标 .................................................................................. 4 三、风险未调整FOF投资 ............................................................................ 5 四、“相图”法风险调整FOF投资 ..................................................................... 9 五、结语 ........................................................................................ 13 六、风险提示 ..................................................................................... 13 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 一、引言 在2014年8月8日起施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中，在第四章第三十条“基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别”，其中第四类规定“百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金”，明确定义基金中基金。 图 1：指数增强型基金统计 2001/1/12003/1/12005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/1-100-50050100150 min -LHS max -LHS年化收益05101520253035404550指数增强型基金统计 基金数-RHS基金数 资料来源：中国银河证券研究部 整个市场中可供投资的基金有4600多只，比股票还多。在纷繁的基金类型中，除去封闭式基金外，还有近3300多只，其中包括近900只债券型基金和400多只股票基金，剩余的就是投资股票市场的股票基金和混合基金。在股票基金里有特殊的一类基金就是指数型股票基金，其中包括标准指数型和指数增强型。对于标准指数型是一种被动策略而且大多同质，所以区分度不是很明显。而指数增强型股票基金，虽然有有一定的共同性，但业绩会有些差别，而且不像标准股票基金那样没有特别明显的共性。所以，取指数增强型股票基金进行投资，可能会产生较好的收益。 表 1指数增强型股票基金名录 财通中证100增强 嘉实沪深300增强 景顺长城沪深300 华安沪深300量化A 华安沪深300量化C 建信中证500 华夏沪深300A 华夏沪深300C 前海开源中证大农业 建信精工制造 中欧沪深300E 创金合信沪深300A 创金合信中证500A 创金合信沪深300C 创金合信中证500C 申万菱信中证500 华安MSCI中国A股 富国中证红利 富国沪深300 易方达上证50 易方达沪深300量化 富国中证500 银河沪深300成长 融通深证100A 融通巨潮100 融通创业板 银华中证800等权重 兴全沪深300 中银中证100 国富中证100 东吴深证100 中欧沪深300A 银华道琼斯88精选 长城久泰沪深300 宝盈中证100 大摩深证300 申万菱信沪深300 中海上证50 华富中小板 国富沪深300 浦银安盛沪深300 建信深证100 中邮上证380 农银汇理深证100 平安大华深证300 博时裕富300 资料来源：中国银河证券研究部 整个指数增强型股票基金共有45只，但其中参照指数大部分为沪深300，此外还有中证 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 500、中证100上证50等。 二、基金评选指标 而投资基金的首先需要对其业绩进行分析。通常需要对基金的业绩表现进行风险调整，大部分风险调整后的收益指标采用以下公式： 风险调整收益指标=收益指数/风险指数 常见的有夏普比率： pFpRRS h a r p e Gregorius和Gueyie对夏普比率进行了改进： pFpRRM S RM V a R 它考虑了分布的高阶矩：偏度和峰度。使用Cornish-Fisher展开式，将高阶矩加入风险因子中： 2332111(1)(3) (3 )( 25)62 43 6zzzSzzKzzS   其中K和S是峰度和偏度， z是1置信水平下单边正态分布的z值。此外还有sortino比率： 1() 2ptPptRM A RRM A RS o r t i n oRM A RT 它与夏普比率的不同之处，就是将收益高和收益低的部分区分开来，即将波动的两个方向区分（界限值是MAR），计算中仅仅考虑收益下行的情况。 另外还有常见的指标最大回测率： m a xpFRRD D R a t i oDD 它是加强型的夏普比率，它采用最大回测来度量风险。 特雷诺比率也是广义的风险调整收益的一种形式，它风险指标使用的是相对于基准的beta值。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 pFpRRT r e y n o r 此外还有Omega比率等。 三、风险未调整FOF投资 图 2：不同调仓频率FOF产品净值走势(指数增强型基金) 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/10.60.81.01.21.41.61.82.02.22010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/10.51.01.52.02.5净值 最优6月调仓 最优12月调仓 最优24月调仓净值 最差6月调仓 最差12月调仓 最差24月调仓 资料来源：中国银河证券研究部 根据Kihn（1996）的调查，美国股票型基金经理的平均任期在5 年左右。据Wermers（2006）的最新统计表明，在1985-2000年期间离职的基金经理，其管理1 支基金的平均时间为4.9年。《2005中国基金经理统计报告》中提及在2005年离职的49位基金经理平均任期为17.4个月。所以，在本策略中，我们采用定投的方式，将调整时间设定为1年，为方便对照结果，将6个月和2年的调仓结果也给出。 图 3：不同收益策略FOF产品净值走势(指数增强型基金) 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/10.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.6 净值 最优12月调仓 最差12月调仓 上证综指 沪深300 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 在购买基金时，以基金的年化收益为指标进行选择。通常来说，我们认为之前收益好的基金在之后的表现也不会太差。但是基金与股票有一个明显的不同就是，基金更多的是要考虑基金经理的表现。我们知道基金经理的薪酬大部分由固定和浮动两部分构成，据2012薪酬调研数据，基金行业中层以上浮动部分占总薪酬的比重为52%。而浮动薪酬与当年的业绩挂钩，业绩考核与收入指标和规模指标相关。所以假设某只基金在上一年度表现不好的话，必然面临业绩压力。所以选取收益最差的基金可能会在下一周期有不错的表现，即类似的“业绩反转”逻辑。 图 4：不同收益策略年化收益统计(指数增强型基金) 2010201120122013201420152016-20%0%20%40%60% 年化收益 最优6月调仓 最优12月调仓 最优24月调仓 最差6月调仓 最差12月调仓 最差24月调仓 上证综指 沪深300 资料来源：中国银河证券研究部 从图中净值走势图中我们可以看出，选取最优的业绩表现基金进行投资并没有表现出明显的优势。而选取业绩较差的基金进行投资表现较好，符合我们的预期。 图 5：剔除小盘股类增强基金结果对比 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/10.40.60.81.01.21.41.61.82.02.2 净值 指数增强(全部) hs300指数增强2010201120122013201420152016-20%0%20%40%60%收益 指数增强(全部) hs300指数增强 资料来源：中国银河证券研究部 需要注意的是被选基金池内的基金有一部分标的并非沪深300指数，这部分共有10只分 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 [table_page1] 金融工程报告/FOF研究 别是建信中证500、创金合信中证500A、创金合信中证500C、申万菱信中证500、富国中证500、前海开源中证大农业、建信精工制造、融通创业板、银华中证800等权重和华富中小板。将这10只剔除（其它一些如易方达上证50等被保留）之后，回测结果见下。可见净值走势五明显差别，主要是由于这部分基金少，而且大部分是在14年之后成立的。考虑到整个增强指数类型的基金较少，所以在之后的回测中，暂不将其剔除，仍全部增强指数类型的基金作为备选基金。 图 6：不同调仓频率FOF产品净值走势(指数型基金) 2010/