固定收益周报（汇率）：如何看待联储QT taper节奏？

2024-01-21 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 如何看待联储QT taper节奏？ 报告要点 美联储或有足够大的自由度选择QTTaper的节奏，QTTaper到停止缩表可能历时较久。即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高（所需准备金水平更高）的影响下，准备金水平的充裕程度或支持美联储至2025年才结束缩表。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼021-80401729yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 美联储缩减资产负债表到什么位置比较合适？从联储官员的测算来看，准备金水平占名义GDP的比重在10-11%或为美联储缩表规模的上限参考，由于本轮存在ON RRP超额流动性，缩表的上限参考或为<（准备金+ON RRP）/名义GDP>的水平。 截至1月最新数据，(准备金+ON RRP)/名义GDP为15.5%，距离10-11%的下限水平还有相当大的空间。按照Taper开始的时间与节奏，我们提出四种可能的情形，并测算每种情形下(准备金+ON RRP)/名义GDP的比例。结果表明，美联储或有足够大的自由度选择QT Taper的节奏，Taper到停止缩表可能历时较久。即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高（所需准备金水平更高）的影响下，准备金水平的充裕程度或支持美联储至2025年才结束缩表。 对于汇率，我们维持年报观点，美元指数后续或将继续上行，运行区间或在105–110；欧元将回落，运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间或在145–155；人民币运行区间在6.8–7.3（具体请参见《2024年四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》）。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 目录 周度关注......................................................................................................................................................................3一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量...............................................................................................................3二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.......................................................................................................9三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................10四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................12五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................13六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................14七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................15免责声明....................................................................................................................................................................16 图目录 图表1：美元走强，非美货币承压，日元跌幅较大...............................................3图表2：美联储资产负债表负债端三项.........................................................4图表3：来自2017年10月-2019年9月缩表与准备金占比的历史经验.............................5图表4：美联储QT Taper情形与（准备金+ON RRP）/ GDP比重测算...............................6图表5：即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高的影响，准备金水平或支持美联储至2025年才停止缩表7图表6：人民币汇率走势及成交量.............................................................8图表7：美元及人民币兑一篮子货币表现.......................................................8图表8：USDCNY中间价定价分解..............................................................9图表9：USDCNY中间价与市场预期差异........................................................9图表10：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................10图表11：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................10图表12：UC非季月合约成交、持仓量........................................................11图表13：UC季月合约成交、持仓量..........................................................11图表14：CUS合约基差.....................................................................12图表15：UC合约基差......................................................................12图表16：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）...........................................13图表17：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）............................................13图表18：CUS合约远期曲线结构.............................................................14图表19：UC合约远期曲线结构..............................................................14图表20：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线..................................................15图表21：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线..................................................15 周度关注：如何看待联储QT taper节奏？ 美国零售与高频就业数据共同指向经济维持强劲，联储官员讲话也进一步促使市场修正过早的降息预期，目前市场定价FED 3月降息的概率已回落至50%以下，美元反弹，非美货币承压。尤其对于日元，日本通胀与薪资数据继续回落，市场逐渐打消日银过早退出负利率的预期，日元跌至148一线。下周将迎来日银、欧央行2024年首次议息会议，由于两次议息会议之间数据披露较少，预计政策取向变化不大，对汇市影响或有限，我们维持年报汇率观点不变。预计美元指数运行区间在105–110；欧元运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间在145–155；人民币运行运行区间在6.8–7.3。具体请参见《2024年四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 本周我们关注美联储量化紧缩（QT）进程可能放缓的问题。1月初公布的美联储12月FOMC纪要显示官员已经开始关注何时放缓（QT Taper）以及停止缩减资产负债表，此后多位联储官员的讲话也谈及FED或将进行QT Taper操作与时点问题，我们结合联储缩表需要考量的流动性问题与近期官员的表态提出4种QTTaper的可能情形，并测算其对准备金的影响。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.美联储缩表的上限在哪里？ 美联储缩减资产负债表以降低银行的准备金水平，从而影响金融系统的流动性，从联储官员的测算来看，准备金水平占名义GDP的比重在10-11%或为美联储缩表规模的上限参考水平，由于本轮存在ON RRP超额流动性，缩表的上限位置参考或为<（准备金+ON RRP）/名义GDP>的水平。 美联储自2022年6月开启新的一轮QT，从美联储资产负债表负债端三大项来看，代表金融系统超额流动性的ON RRP余额持续下降，已由前期超过2万亿美元的规模降至6000亿；银行储备金（Reserve）略有上升至3.6万亿；财政部 TGA账户升至7500亿。美联储缩减资产负债表到什么位置比较合适？ 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所注：单位：百万美元 从2017年10月-2019年9月的缩表经验（亦是历史唯一可参考的经验）来看，2019年年初准备金占名义GDP8%的比重足够满足金融市场流动性需求，当前随着银行资产体量变大，这一水平可能提升，根据联储官员Waller的测算，目前准备金水平占名义GDP比重10-11%或为合适位置。 相比上一轮，本轮缩减不同的地方还在于，金融市场存在大量超额流动性，形成了超过2万亿的ON RRP余额，因此在本轮缩表中，ON RRP充当了缩表的缓冲垫，使得缩表过程中准备金并未下行（具体请参见《如何看待联储逆回购工具规模持续下行》），而2019年ON RRP余额基本为零。 因此本轮缩表中流动性的测算，不止需要考虑准备金占名义GDP的水平，应该考虑<准备金+ON RRP>与名义GDP的比重，接下来我们进行QT Taper的情形分析与测算。 资料来源：BLOOMBERG FRB中信期货研究所 2.美联储QT Taper情形测算 截至1月最新