固收深度报告：甚解系列8-美元强弱如何影响联储何时Taper？

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告20210609 [Table_Main] 美元强弱如何影响联储何时Taper？ ——甚解系列8 观点  美元强弱如何影响联储何时Taper？ （1）我们认为储备货币的身份，是本国央行可以施行QE的一个（隐含的）先决条件；进一步来看QE多与少，一方面同本国经济体量正相关，另一方面同全球以该货币计价的外储规模正相关；本国经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，该国施行QE的空间则越大；本国（而非他国）资产的泡沫化才是对QE的硬约束。 （2）各国同时施行QE时，由于负外部性的存在，全球范围内理论上会出现系统性的资产泡沫化现象；这是由逻辑推演出来的，而非历史数据回顾。 （3）各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正；新形态的“以邻为壑”策略：竞争性QE导致竞争性贬值；弱本币意味着全球稀释本国QE的倾向更强，本国稀释全球QE的倾向更弱，而强本币意味着全球稀释本国QE的倾向更弱，本国稀释全球QE的倾向更强；强本币意味着在全球分担过程中承担更多角色，更易造成本国资产泡沫化，因此，弱本币优于强本币；弱美元倾向于让联储更晚着手Taper，强美元倾向于让联储更早着手Taper。  联储何时Taper？等待通胀走强，等待美元走强 结合近期报告《去除基数效应，通胀仍良性？——真知27》，核心通胀的观察期在于5月是否见顶，6-8月是否回落，决策窗口或将出现在联储9月及12月两次议息会议大月期间。 这意味着，在通胀基本不超越联储认为的“可控”这个基线假设前提下，如果弱美元格局延续下去，联储则相对更倾向于12月再着手Taper；而如果弱美元格局反转，美元阶段性筑底反弹，联储则可能相对更倾向于9月来着手Taper。  风险提示：（1）“再通涨”超预期;（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡;（3）地缘风险超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 1、《固收点评20210531：5月PMI点评：PMI基本持平，需求扩张持续放缓，价格达到近年高点》2021-05-31 2、《固收周报20210530：周观：6月流动性前瞻，美国流动性过剩（2021年第18期）》2021-05-30 3、《固收周报20210523：周观：后疫情时代的消费，美联储公布4月会议纪要（2021年第17期）》2021-05-23 4、《固收点评20210520：美元怎么了？“trust the process”》2021-05-20 5、《固收点评20210517：1-4月经济数据点评：生产偏强需求偏弱，经济环比动能下降》2021-05-17 [Table_Author] 2021年06月09日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 核心观察：外储占比，QE与否，何时Taper ？ ........................................................................ 4 2. 核心观点： ....................................................................................................................................... 4 2.1. 本国（而非他国）资产的泡沫化才是对QE的硬约束 ...................................................... 5 2.2. 由于负外部性的存在，全球范围内资产泡沫化是系统性的 ........................................... 10 2.3. 判断何时Taper，汇率是一个重要“指示灯” ...................................................................... 15 3. 结论及展望： ................................................................................................................................. 16 3.1. 弱美元倾向于让联储更晚着手Taper，强美元则更早 ..................................................... 16 3.2. 美元方向感仍较不透明，维持中长期看升判断 ............................................................... 16 3.3. 联储何时Taper？等待通胀走强，等待美元走强 ............................................................. 17 4. 风险提示 ......................................................................................................................................... 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图表目录 图1：2020Q4全球外储货币占比（单位：%） .............................................................................. 5 图2：全球对应的主权信用货币可分为四个象限 ............................................................................ 6 图3：2019Q4-2020Q4全球外储货币规模（单位：十亿美元） .................................................... 7 图4：2004-2019年外汇市场TOP10货币单日交易量未标准化占比（单位：%） .................... 8 图5：2004-2019年外汇市场TOP10货币对单日交易量（单位：十亿美元） ............................ 9 图6：2016年外汇市场TOP10货币对单日交易量占比（单位：%） ......................................... 9 图7：2019年外汇市场TOP10货币对单日交易量占比（单位：%） ....................................... 10 图8：联储资产负债表分项贡献率（十年QE期间2008.8-2020.1） ........................................... 11 图9：联储资产负债表分项贡献率（疫情期间2020.1至今） ...................................................... 11 图10：日本央行资产负债表分项贡献率（“安倍经济学”期间2013.4-2020.1） ........................ 12 图11：日本央行资产负债表分项贡献率（疫情期间2020.1至今） ........................................... 12 图12：欧央行资产负债表分项贡献率（“欧债危机”期间2009.12-2020.1） .............................. 13 图13：日本央行资产负债表分项贡献率（疫情期间2020.1至今） ........................................... 13 图14：美、日、欧资产负债表规模/GDP ....................................................................................... 14 图15：英、澳、印资产负债表规模/GDP ....................................................................................... 15 图16：美、欧、日、英QE规模（单位：万亿美元） ................................................................ 15 图17：美债美元复苏期联动趋向增强（美元逆序）（单位：%） .............................................. 17 表1：施行QE国家的本币全为储备货币 ........................................................................................ 4 表2：美、日、欧2008年次贷危机以来“放水”特征的异同 ........................................................ 14 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 1. 核心观察：外储占比，QE与否，何时Taper ？ 根据IMF统计，截至2020Q4美元外储占比59.02%，其次为欧元21.24%，跳过人民币（作为清单中唯一发展中经济体，传统货币政策空间仍较大，尚未跌落“流动性陷阱”，尚未需进行QE），顺次为日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元。 表1：施行QE国家的本币全为储备货币 美元 欧元 人民币 日元 英镑 瑞士法郎 澳大利亚元 加拿大元 是否作为储备货币 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 是否进行量化宽松 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 数据来源：IMF，东吴证券研究所 一个“巧合”是，施行QE国家的本币都全为储备货币。 我们认为在本质上这隐含了一个当前被市场忽略的经济运行机制，揭露这一机制将有利于我们（1）QE下本币贬值优劣的思考；（2）QE何时做结束？ 2. 核心观点： 结论先行： （1）我们认为储备货币的身份，是本国央行可以施行QE的一个（隐含的）先决条件；进一步来看QE多与少，一方面同本国经济体量正相关，另一方面同全球以该货币计价的外储规模正相关；本国经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，该国施行QE的空间则越大；本国（而非他国）资产的泡沫化才是对QE的硬约束。 （2）各国同时施行QE时，由于负外部性的存在，全球范围内理论上会出现系统性的资产泡沫化现象；这是由逻辑推演出来的，而非历史数据回顾。 （3）各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正；新形态的“以邻为壑”策略：竞争性QE导致竞争性贬值；弱本币意味着