教育平板龙头迎出海、教育服务、AI三击共振

深耕教育信息化，“一核两翼”推动产品创新与服务升级。公司主营面向课堂教学的智能交互平板硬件产品，2020年开启“一核两翼”战略，加速由产品向服务转型。公司国内外Hitevision和Newline“双品牌”齐发力，2015-2017年IWB产品全球市占率连续三年位列第一。近年海外收入占比持续提升，2023H1海外毛利率达到42%，利润基本盘稳健。2019-2023Q3，订单逐步上行，深圳、蚌埠生产基地产能蓄势待发，产业底部拐点明显。 乘海外教育信息化东风，自有品牌Newline崛起。在海外教育信息化政策支持下，根据迪显咨询预测，2023-2027年教育交互式平板出货量CAGR为12.3%，其渗透率水平远低于国内，市场空间广阔。2019-2022年，新线美国营业收入与净利润CAGR为46.0%、54.3%；根据Future source，2023Q3“Newline”北美市场市占率已提升第一名。随着普米代工业务淡出，自有品牌Newline崛起，有望实现欧洲、印度、东南亚市场等市场的突破。 国内交互平板优势地位稳固，教育服务打开增量空间。国内教育交互平板出货量较稳定，当前鸿合“Hitevision”与视源“希沃”形成国内教育平板双寡头。根据迪显咨询，2023Q3国内出货量当中希沃与鸿合分别占54.6%、21.2%，随着国内龙头市占率提升，交互平板低价竞争有望缓解。“一核两翼”战略加速推进，课后服务“鸿合三点伴”有望实现收入；AI赋能教育场景，公司理化生实验测试与体育AI业务加速渗透，教育服务大有作为；AIGC结合硬件终端，交互平板搭载算力可实现大模型赋能课堂教学。 持续收购扩展品牌渠道，产研一体化构筑规模优势。公司业务主要通过设立或合资控股子公司开展，并设立私募股权基金投资孵化协同业务。2023年10月，公司收购新线美国少数股权，或开启公司海外并购之路。相比海外竞争对手，公司坚持产研一体化布局，自有研究院与生产基地与本地化渠道销售实现高性价比，海外自有品牌高毛利率、净利率水平将增强整体盈利能力。 投资建议：公司为研产销一体化的全球教育平板龙头，海外“Newline”自有品牌崛起，国内教育服务打开第二成长曲线，AI加速赋能课堂教育。我们预计公司2023-2025年实现营业收入40.67/48.93/59.05亿元 ，归母净利润3.32/5.05/7.06亿元，对应PE分别为20/13/9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内IFPD价格修复不及预期；海外自有品牌销售不及预期；新产品推广不及预期 1深耕教育信息化，“一核两翼”推动产品创新与服务升级 1.1智能交互平板领导者，开启教育服务第二增长曲线 全球教育行业交互平板龙头，国内外“双品牌”拓展。公司于1990年成立，以投影机业务起家，并于2005年推出国内首款红外电子交互白板，打破国外品牌垄断；在液晶平板时代，成为集研产销一体的教育信息化装备供应商，2012年实现自主研发的交互平板生产线投产。2010年出海，形成国内外Hitevision和Newline“双品牌”布局，根据FutureSource和IDC统计数据，2015至2017年公司的IWB产品（InteractiveWhite Board，电子交互白板和智能交互平板）全球市占率连续三年位列第一。公司重视研发创新，设立北京、深圳、成都、南京、武汉和保定六个研发中心，与中科院软件所等共同主导的“笔式人机交互关键技术及应用”于2019年1月荣获“国家科学技术进步二等奖”。2020年开启“一核两翼”战略（“一核”是以智能交互平板软硬件升级为核心，“两翼”是指中小学教师信息化素养提升与课后教育服务），加速由产品向服务转型，推出“鸿合三点伴”、“中教师训”业务线，面向客群由K12向幼教、高职教拓展，开启国内教育服务第二增长曲线。 图1.公司发展历程 图2.公司产品发布历程 教育信息化软硬件持续升级，扩展智慧教育服务，丰富产品矩阵。公司深耕教育信息化，基于对课堂教学与师生需求的理解，持续升级、扩展产品体系： 硬件产品：智能交互平板集大尺寸液晶显示、触控交互、多媒体信息播放、智能软件应用等功能，尺寸包含55寸到98寸；智能交互黑板在智能交互平板基础上升级，融合传统黑板、电脑、音响，搭载专业备授课教学软件，将信息化与传统教学有机融合；智能互联黑板进一步升级，采用全贴合、去蓝光、高色域更加护眼的设计，引入了通屏一体、全屏书写、高度集成的一体化理念，支持教师教学板书全自动记忆与数字化以及板书内容原笔迹存储与分享。 软件产品：鸿合π6交互教学软件内置丰富的课件资源和学科工具，具备呈现性与互动性，营造交往与对话的学习氛围；鸿合录课助手包含屏幕录制、屏幕加摄像头录制、全景教室录制、扫码直播等，满足课程录制及直播需求； 鸿雁互动录播软件兼容公有云及私有云，实现教育局、教研室、学校、老师对于“三个课堂”开展远程教学、远程教研。 解决方案：包括鸿合智慧教室、“三个课堂”、高职教互动教学解决方案。 智慧教育服务：基于“一核两翼”战略，落地首个中小学课后服务产品“鸿合三点伴”，提供设备互联、数据互通、师生互动的云网端数一体化课后服务。同时进一步推进“教师信息化素养培训服务”业务，通过“中教师训”平台，提升教师信息技术与教学融合创新能力。 图3.公司产品矩阵 IWB产品销售占主导，随着教育服务落地放量，收入结构有望多元化。2015-2023H1，公司IWB产品收入占比由57%提升至76%，交互平板业务成为公司中流砥柱，我们认为主要系深圳与蚌埠双基地建设完成使得IWB产能得到释放，以及当前教育服务尚处于试点推广阶段尚未形成规模化收入，后续收入结构有望多元化。 图4.公司各业务收入占比（2015-2023H1） 1.2疫情带来短期影响，但收入成长性与利润弹性可期 收入与利润增长受到疫情阶段性影响，海外业务稳健向上。2016-2019年，公司营业收入CAGR为21.1%，归母净利润CAGR为71.7%，实现快速增长。2020-2022年受到疫情影响，政府采购需求出现延迟，原材料供应紧张以及出口海运费暴涨导致公司收入与利润端形成一定波动。公司海外收入持续稳健向好，2016-2023H1海外收入占比由8.0%提升至60.2%，海外业务逐步成为公司经营重心。 图5.公司营业收入（2016-2023Q3） 图6.公司归母净利润（2016-2023Q3） 图7.公司国内外收入占比（2016-2023H1） IWB产品毛利率拐点向上明显，海外毛利率整体高于国内，出海值得期待。2019-2023H1，公司核心业务IWB与海外业务毛利率变化趋势基本趋同，IWB毛利率由27.1%降至2021年的20.4%，后提升至37.8%；海外毛利率由30%降至2021年的19%，后提升至42%。我们认为随着海外占比逐步提升，IWB综合毛利率受到海外业务毛利率影响将加大。2021年海外业务当中给普罗米修斯（后简称“普米”）代工收入达10.6亿元（占当年海外比例42%、公司整体收入比例18%），根据招股书披露，该代工业务毛利率一般低于20%，拖累整体毛利率水平；另外，2021年出口海运费受到疫情影响出现大幅上涨，海外自有品牌承担海运费用导致海外毛利率承压。随着公司给普米代工业务逐步淡出，且海运费回归正常水平，海外业务有望维持高毛利率水平。 图8.公司分产品毛利率（2019-2023H1） 图9.公司国外与国内毛利率（2016-2023H1） 毛利率受OC面板价格与出口海运费影响，压力窗口已过。公司营业成本以材料费用为主，根据公司招股书，2016-2018年材料费占营业成本比例为52.2%、59.1%和66.0%。材料费主要包括液晶面板（OC面板）、液晶模组、背光材料、电子元器件、触控组件、结构件等材料。根据2018-2023Q3的Wind数据统计55寸OC面板价格变动趋势，可以看出OC面板价格与公司综合毛利率基本呈负相关。根据2019-2023H1的Wind数据统计，海外毛利率水平与中国出口集装箱运价指数同样基本呈负相关趋势，在2021H2-2022H1运价指数并未下降的情况下，海外毛利率依然实现大幅上涨，我们认为主要系公司给普米代工收入下降，低毛利率业务占比降低所致。 图10.公司综合毛利率与OC面板（55寸）价格的关系（2018-2023Q3） 图11.公司海外毛利率与中国出口集装箱运价指数的关系（2019-2023H1） 销售力度逐步强化，产研一体化控费效果显著，规模效应有望不断强化。2016-2023Q3，公司销售费用率由7.6%提升至11.0%，我们认为系公司加强海外营销团队建设以及国内课后服务业务尚未形成规模收入所致；管理、研发费用率长期维持在5%左右，彰显出公司产研一体化战略的规模优势，控费效果显著。 图12.公司费用率（2016-2023Q3） 1.3订单上行，积极备货，产能充足 订单逐步上行，深圳、蚌埠两大生产基地产能蓄势待发。2019-2023Q3，公司合同负债呈现上升趋势，由0.23亿元提升至2023前三季度的1.55亿元，2023Q1-3同比提升38.6%，订单呈现积极态势。公司募投项目深圳坪山基地落地后，2019-2020年产能紧张的情况得到缓解，随着安徽蚌埠生产基地建成，公司实现百万台(套)智能交互显示产品年产能目标，2022年产能利用率约为46%，产能储备充足，蓄势待发。 图13.公司合同负债（2015-2023Q3） 图14.公司IWB产量与产能利用率（2016-2022） 积极备货原材料，库存商品加速消耗，底部拐点明显。根据公司存货拆分，2022H1-2023H1原材料由0.85亿元提升至1.42亿元，库存商品由8.12亿元降至6.13亿元。我们认为，原材料趋势上行系公司看好后续订单增长积极备货，库存商品加速消耗表示行业需求触底回暖，行业供需关系有望修复。 图15.公司存货结构拆分（2020H1-2023H1，单位：百万元） 1.4创始人控股，发布股权激励绑定核心成员 股权结构稳定，发布激励绑定核心人员。公司实际控制人为邢修青、邢正，两人为兄弟关系，合计控股比例32.06%。根据2023年9月27日公司公告，选举孙晓蔷女士为公司第三届董事会董事长，任期三年。2022年，公司拟向董事、高级管理人员以及核心技术人员等174人授予的股票期权数量550万份，约占本激励计划公告时股本总额的2.34%。2022年合并报表口径下扣非净利润不低于2亿元的考核目标已达成，行权比例30%，2023三季报扣非净利润为2.73亿元，已提前达成全年目标。公司实施股权激励深度绑定公司和核心员工利益的，充分调动员工的积极性。 图16.公司股权结构（截至2024.01.19） 图17.公司2022年股权激励计划 2乘海外教育信息化东风，自有品牌Newline崛起 2.1海外教育平板渗透率低，政策催化下市场持续扩容 海外交互式平板出货量稳步增长，主要应用于教育场景。根据迪显咨询数据，2021、2022年海外教育市场交互智能平板出货量分别为105、126万台，预测2023-2027年出货量CAGR为12.3%实现稳步增长。交互智能平板（InterWhiteBoard/Inter FlatPanelDisplay，IWB/IFPD）是指通过触控技术对显示在平板上的内容进行操控和实现人机交互操作的一体化设备，集成了投影机、电子白板、幕布、音响、电视机、视频会议终端的多种功能。随着教育技术的发展，新型交互平板设备逐步赋能课堂教学，提供更丰富的视听教学内容、师生互动协作、远程数据交换、以及无线通讯等新功能。全球教育信息化进程持续推进，2022年交互智能平板在教育场景下应用占比达78%。 图18.海外教育市场交互智能平板出货量（2021-2027E）图19.全球交互平板应用场景比例（2021-2022） 教育交互平板海外渗透率远低于国内，增量空间可期。根据迪显咨询数据，2022年中国教育交互平板