IMO碳税落地在即，绿色燃料投资元年，乐观情况下绿色甲醇需求量将接近万吨；秋汛来水大超预期，水电将迎装机、来水、估值提升的三击——1014脱水研报

2025/10/14 19:49 今日研报内容： 1、IMO碳税落地在即，绿色燃料投资元年，乐观情况下绿色甲醇需求量将接近万吨2、秋汛来水大超预期，上修水电全年盈利，水电将迎装机、来水、估值提升的三击3、电新行业Q3业绩前瞻，锂电、风电、储能等细分景气度高4、出口管制不等于禁止出口，看好头部设备商规范出海 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、绿色甲醇：IMO将于2025年10月14日-17日召开会议审议NZF净零排放框架，该框架将对船运业同时实施强制性排放限制与GHG定价的监管，有望带动对绿色燃料（绿色氢氨醇+生物柴油）的需求。 2、新能源：申万宏源研报对电新板块三季度业绩进行了前瞻预测。受益于3Q25行业排产环比高增，锂电产业多环节产量均同比提升。风电方面，主机与海风各环节景气度高。储能方面，国内外需求三季度有望持续放量。 3、水电：广发证券研报指出，秋汛超预期来水带动水位抬高，Q4水电龙头有望上修全年盈利。此外，行业进入新一轮投产高峰，水电将迎装机、来水、估值提升的三击。 4、锂电设备：锂电出口管制再起对板块造成较大的干扰，基本面角度看，Q3业绩延续向好趋势。后续继续看好国内电池厂欧洲扩产&储能扩张，利好设备商订单持续增长。 正文： 1、IMO碳税落地在即，绿色燃料投资元年，乐观情况下绿色甲醇需求量将接近万吨 IMO将于2025年10月14日-17日召开会议审议NZF净零排放框架，该框架将对船运业同时实施强制性排放限制与GHG定价的监管，有望带动对绿色燃料（绿色氢氨醇+生物柴油）的需求。 1）IMO碳税落地在即，绿色燃料投资元年 在全球碳中和的背景下，联合国下属机构IMO（国际海事组织）于2018年第一次系统性提出国际航运业减排规划，并于2023年修订了更加严格的船舶温室气体减排战略。 为实现IMO规定的减排目标，提高船舶零排放/净零排放燃料比例是主要方案。 过去几年，IMO温室气体减排目标推进上最大的障碍在于没有形成完善的温室气体排放定价机制倒逼船公司减排。 2025年4月，IMO批准了净零框架（NZF）草案，规定自2028年起，5,000GT以上商船的燃料温室气体排放强度以2008年作为基准年份逐年下降，对不达标的船舶征收碳税。 该草案将在今年10月14-17日召开的MEPC84会议上进行审议。一旦草案审议通过，将以附则形式纳入MARPOL公约，通过成员国的执法可以实现强制法律约束力和强制执行力。 如果以绿色甲醇作为燃料实现减排目标，不同情形假设下，到2030年绿色甲醇需求空间为1,290~9,537万吨，需求空间可观。 2）经济性测算：当前生物柴油经济性更优，氢氨醇中绿醇有望率先平价 构建单艘船舶4类燃料（重油、生物柴油、氢氨动力、绿色甲醇）全生命周期模型，假设生物柴油8069元/吨，度电成本0.15元、绿氢、绿氨、绿色甲醇成本价分别为19.0元/kg、3958元/吨、3556元/吨， 测算得2033年生物柴油单年运营成本有望实现平价；2034年绿色甲醇具备经济性。 随着减排力度加大，合规盈余交易价格有望上行，绿色燃料的经济性有望增强。 若合规盈余交易上涨至150美元/吨时，绿电、绿氢、绿色甲醇销售价格降低至0.14元/kWh、29.5元/kg、4422元/吨时则绿色甲醇船舶成本较重油船舶高3.8%，基本具备经济性。 3）绿醇掘金：多元工艺制程，挖掘多域投资机会 从原料来源看，绿色甲醇主要分为电制甲醇与生物甲醇，上游原料包含绿氢、可再生二氧化碳及生物质资源。 近年来绿醇产能集中开工，绿醇多元化工艺制程，产业链蕴含多领域投资机会。 投资主线一：具备核心优势的绿醇生产商。 国内绿醇供应逐步形成包括风电光伏企业（金风科技、隆基绿能、吉电股份等）、环保企业、部分化工企业（宝丰能源、东方盛虹等）、技术与设备服务商（中国能建等）在内的多个产业集群。具备相关核心优势的绿醇供应商易通过ISCC等国际绿色认证，享受绿色溢价。 投资主线二：多环节配套技术与设备服务商。 绿色甲醇产业图谱覆盖上中下游多环节，涉及原料供应、生产转化等多层加工流程，涵盖电解槽（华光环能、亿华通等）、储氢、碳捕集、工程设计与施工、生物质气化炉（航天工程、东华科技等）、制氢转化装置、合成气压缩装置、甲醇合成装置、催化剂等诸多环节，相关生产端设备与技术服务商迎来新订单需求。 2、秋汛来水大超预期，上修水电全年盈利，水电将迎装机、来水、估值提升的三击 广发证券研报指出，秋汛超预期来水带动水位抬高，Q4高水头发电有望上修全年盈利。 1）三季度长江流域来水前枯后丰，珠江流域公司业绩预期亮眼 大水电年初蓄能偏高带动上半年水电电量提升，长江流域7-8月主汛期来水偏枯，测算长江电力、雅砻江发电量下滑近两成，9月后秋汛后长江流域来水显著好转。 测算长江电力2025Q3完成发电量1091亿千瓦时（同比-5.3%，7-9月增速分别为-23.4%、-25.4%、+58.9%）；雅砻江来水一般，测算雅砻江水电Q3发电量274亿千瓦时（同比-18.8%，其中7-9月增速分别为-19.9%、-33.3%、+0.4%）。 测算大渡河Q3发电量同比-3.2%。珠江流域Q3至今来水均较好，龙滩电站Q3平均入库流量同比提升104%。 桂冠电力公告Q3水电发电量同比提升68%，国庆期间来水再超预期，四季度有望维持高增，黔源电力预告前三季度业绩同比增长70%-100%，两者因秋汛超预期全年盈利有望上修。 2）秋汛超预期来水带动水位抬高，Q4水电龙头有望上修全年盈利 根据各省水文网站，国庆期间珠江流域来水再超预期，龙滩平均入库流量超6000m3/s，同比提高超8倍，相比Q3均值提升149%，当前龙滩水位374.59米，同比偏高8米，水库也实现2021年以来首次蓄满，高水位高流量四季度水电电量有望延续高增。 长江上游来水同样较好，今年秋汛后三峡、白鹤滩水电站接近蓄满，测算9月末长江电力蓄能296.15亿度（同比偏高35.28亿度），来水保持偏丰态势，叠加去年四季度来水偏枯电量低基数，预期四季度电量有望保持高增，大概率能完成全年3000亿度的发电量目标。 但雅砻江三大电站水位偏低，测算9月末雅砻江蓄能219.38亿度（同比偏低23.44亿度）。 3）水电进入新一轮投产高峰，水电将迎装机、来水、估值提升的三击 国电电力大渡河双江口等四座电站有望于2025年底开始投产，合计装机3.52GW增幅较大，华能水电托巴和硬梁包电站、黄河羊曲水电站已完全投产，2025年贡献业绩，川投能源银江水电站部分投产，国投电力印尼巴塘电站有望年底投产，迎来新一轮投产高峰。 长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。去年8月后电量基数走低、成本费用持续下降、长协电价落地，水电业绩同比有望表现出色，迎来景气度的改善。 从估值来看，长江电力当前股息率约为3.4%（以长江电力2024年每股股利和10月10日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达155bp，为2018年以来85%分位）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。 关注来水超预期盈利预测上修带来的投资机会。相关公司如桂冠电力、黔源电力、长江电力。此外，关注水电装机投产且分红承诺的国电电力，超跌反弹的国投电力、川投能源、华能水电。 3、电新行业Q3业绩前瞻，锂电、风电、储能等细分景气度高 申万宏源研报对电新板块三季度业绩进行了前瞻预测。 新能源车方向，受益于3Q25行业排产环比高增，产业环节产量均同比提升，三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液/锂电池产量分别为21万吨/96万吨/69万吨/74亿平/53万吨/483GWh，分别环比+12%/+16%/+16%/+13%/+11%/+14%。 与此同时，3Q25锂电部分环节如六氟磷酸锂、磷酸铁锂、隔膜及储能电芯等价格提升，预计行业旺季需求延续下，整体锂电下游电池环节盈利稳健，中上游材料环节盈利弹性高。 光伏方面，25Q3由于反内卷推动硅料价格大幅上涨，存货减值压力大幅下降，且存在存货跌价准备转回可能性，预计部分硅料企业Q3业绩将有所改善。二季度抢装过后，组件需求走弱，且反内卷下组件价格向下游传导压力较大，预计Q3组件企业业绩或出现一定下滑，部分企业由于往美出货增加，或带来业绩改善。 风电方面，受益于风电主机招标价格持续修复，价格的上涨有望直接带动主机环节利润率快速提升，随着在手高价单陆续进入交付周期，整机环节营收体量大，有望释放较大利润弹性；零部件环节Q3出货量在Q2基础上预计进一步提升，Q3继续量利齐升；同时，海风环节三季度交付预计环比有所提升，海缆、塔桩环节预计业绩持续改善。 储能方面，国内外需求三季度有望持续放量，国内利好政策落地，储能产品价格“触底回暖”，储能“量价齐升”有望铸就Q3业绩高光时刻。 其预测的部分产业链龙头公司Q3业绩如下：宁德时代、亿纬锂能、厦钨新能Q3利润增速或为33~45%、-5%~14%、64%~95%；天赐材料、湖南裕能、蔚蓝锂芯Q3利润增速或为49%~98%、147%~196%、75%~118%；金风科技、东方电缆Q3利润增速或为122%~221%、22%~74%。 4、出口管制不等于禁止出口，短期情绪影响更大、中期设备竞争力强化，看好头部设备商规范出海 锂电出口管制再起对板块造成较大的干扰，不少领导在关注和讨论其中影响和变化，排除市场因素，回到政策影响及基本面变化，东吴证券做出如下总结。 1）设备商未禁止出口、报备申请更规范 10月9日商务部、海关总署发布2025年第58号公告，将部分锂电池、高端正负极材料及核心制造设备纳入出口管制范围。 东吴证券认为出口管制不等于禁止出口，企业仍可通过申请许可方式开展出口业务&头部设备商反馈正常申请许可报备即可。在新的制度框架下，利好具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，能够获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。 本次管制是近年来第3次，明确涉及电池、材料、设备，其中设备是首次纳入，形成了“材料-技术-设备-产品的”闭环管控，本质上是巩固产业链的主导地位，对自身实力有信心的表现，锂电也上升为战略高度的底牌，可以看到市场在周四晚并没有给与过多的担忧。 ②对设备影响？ 短期情绪影响更大，中期设备竞争力强化。一是根据最新和各家设备公司的交流来看，此前也有类似的申报，不是禁止，目前流程上都正常；二是我们可以再研究一个细节，本次管制的设备精度和参数，和最先进的比是有差距的（卷绕设备管制≥600ppm，实际先导最先进的800ppm），精准管控，构建技术护城河，三是当前锂电设备国内份额占到全球7成以上，国内有能力完成管控，再往后看产能竞争转化为技术竞争，倒逼国内外的固态电池发展。 ③当前基本面。 根据最新交流来看，Q3整体行业总体延续此前的趋势，头部公司订单和业绩都是在不断增加和改善，业绩相对去年的低基数来讲都有明显的增长，预计今年全年也保持不错增速。 2）中国锂电设备商具备全球竞争力 目前海外扩产主体包括日韩电池厂、欧美新玩家、整车厂、中资电池厂等，日韩为成熟玩家，但近年来下游需求弱+技术路线摇摆扩产较慢;欧美新玩家入局，但受下游需求+经验不足影响扩产有所放缓;我们看好海外整车厂和中资电池厂在海外扩产，整车厂如大众、塔塔等，中资电池厂如宁德、亿纬、国轩等，先导、杭可等国产锂电设备商具备全球竞争力，海外电池产能扩张离不开中国设备商。 3）看好动力&储能电芯设备商新签订单持续增长 2022-2024Q2受动力电池供需影响电池厂扩产明显放缓，设备商新签订单承压;自2024Q2以来随着国内外新能源车销量快速提升，动力电池装机量回升，叠加储能电芯需求扩张，头部电池厂如宁德时代、比亚迪等产能利用率快速提升接近满产，2024Q4以来重启资本开支，设备商新签订单高增，看好后续国内电池厂欧洲扩产