债市空间及策略判断

固定收益周报 债市空间及策略判断 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月21日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.42%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.39%隐含的R007中枢在1.90%左右，当前R007水平稳定在2.1%-2.2%附近波动（税期扰动除外），整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。 从利率下行空间来看，短端利率当前下行存在难度。短端利率能否下行有两种情况：1.货币政策宽松等因素直接引导资金利率下行；2.投资者对未来资金稳定的预期增强，套息策略使得短端利率能够继续下行。本次央行降息预期落空，后续政府债发行提速后也可能使得资金面出现波动，因此短端利率如果要明显下行只能等货币政策宽松等事件性因素。而长端利率目前有小幅空间，但不确定也开始加大，本轮利率下行初期，10年国债利率与1年国股存单出现了轻微倒挂，当前两者利率之间还存在少量压缩空间，但10年国债利率在2.5%整数点位向下突破也需要刺激。 具体而言，在短端利率没有明显下行之前，当前长端利率虽有空间，但预计依然是窄幅震荡为主。而后续短端利率打开下行空间需要看到资金利率的进一步宽松，这可能需要等待下一次降息。长时间来看，在政策宽松周期中，整体利率预计还有下行空间，投资者可以在每一次调整中择机加仓。短时间需要关注的调整风险有：权益市场是否企稳、政府债发行是否会放量、资本管理办法首次实施的影响。对于考核绝对收益的组合，短时间可以选择部分降久期规避风险；对于考核相对收益的组合，可以保持平均久期或者适当谨慎。在预计即使调整、幅度也不大的情况下，可以选择部分仓位保持在前期利率下行少的老券上。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在5-7Y，9Y附近的性价比较好；农发债在6-10Y左右的性价比较好；口行债在10Y左右性价比不错。 而从主观判断角度，虽然静态性价比在长端这边，但如果利率要有较大下行空间，大概率是短端下行带来的曲线变陡，此时3-5Y的子弹型位置则最先收益，投资者如果后续对降息等宽松措施有预期，那么可以提前布局。国开债可以考虑190210.IB，190215.IB等，230203.IB，220208也可以考虑，只不过久期稍低；国债可以考虑230022.IB，230015.IB，220006.IB等；非国开可以考虑220407.IB，220315.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在7BP左右，处于偏高水平，这已经隐含了新券较强的流动性溢价，后续可以关注240205.IB续发规模，如果发行量保持以往的正常水平、其存量规模能够明显上升，那么10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也会维持高位并进一步走阔。在此之前，国开当前阶段可以考虑老券位置，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在5BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB，但如果市场调整，老券还是会好一些。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在4BP左右，建议可以继续关注30年老券。 浮息债维度，在央行短时间降息预期落空后，浮息债并未迎来相对较强的表现，整体表现与固息债区别不大，主要原因在于投资者对未来降息等宽松预期依然较高。但考虑到浮息债利率整体偏高，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 右，持有价值较好。在短时间降息预期落空后，高赔率的浮息债在短时间可以小规模持有，可以考虑230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。但如果投资者偏好不强的，也可以等下一次降息落地后参与。 金融债方面，二级资本债选择2Y和5Y左右的性价比稍高；永续债选择1Y，3Y和5Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。目前来看，除农商行二级资本债和国有行仍有一定的利差下行空间外，其他类型银行二永债基本压缩至历史底部位置。城农商行利差进一步压缩，目前仍不建议过度追涨，静待行情调整后的交易机会；其他金融债券品种方面，券商普通债、非永续次级债和短融信用利差均较上周有所走阔，历史分位水平有所上升，可关注券商债券品种的投资机会。 城投维度，在地方政府化债持续推进下，城投债利率已经出现了明显下行，后续城投债估值波动是投资者关注的重点之一。微观层面来看，以下五大因素的发展动向与嬗变趋势，会在一定程度上影响城投平台债券的估值波动及反弹力度：（1）银行机构对地方政府化解债务的“参与力度”与“置换力度”；（2）“非银”机构负债端的稳定性，尤其是私募债券基金、信托、融资租赁、券商自营、险资自营等机构的募资成本、募资规模，以及它们对于弱资质省市城投平台债券的持续投资力度；（3）弱资质省市城投平台对于“三大工程”（保障性住房建设和供给，城中村改造，“平急两用”公共基础设施建设）的参与程度与融资规模；（4）各省市城投平台在未来两年内向“实质产投平台”的转型程度，以及对于“非标”、“定融”等融资工具的融资力度与偿付程度；（5）各省市地方政府开启新一轮基础设施建设与产业投资，其项目类型、融资渠道、负债规模及利息兑付程度。 投资策略上，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为2-3年的债券品种预计成为市场主流。鉴于此，可以考虑经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限2-3年及3年以上品种，可以考虑配置；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其期限2年以内品种，也可以考虑配置。同时，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上能够降低未来估值反弹的风险。对于重点12个省市，可以考虑这些省市里获得较多化债资源区域，如贵州、吉林、辽宁、黑龙江、甘肃、宁夏、广西等省级平台或省会级平台。 以湖北为例，可重点关注大悟县城市建设投资开发有限责任公司、湖北大冶湖高新技术产业投资有限公司、湖北荆楚投资发展有限公司、湖北松滋金松投资控股集团有限公司、黄石磁湖高新科技发展有限公司、黄石新港开发有限公司、老河口市建设投资经营有限公司、武汉蔡甸生态发展集团有限公司等，这些平台存续的城投债行权期限均值均在3年以内，且估值收益率均值在4.30%以上。 产业债方面，交通类企业可以关注，相对于城投企业，交通类企业作为宽口径的城投，现金流相对更加稳定，且在发债和银行贷款方面受到的限制更少，可重点关注石交投、沧州交投等。港口行业可以关注整合后的河北港口，理顺省内资源、各港区功能重新定位后，区域重要性明显提升。钢铁行业方面，目前来看，存续债规模较大的钢企包括山东钢铁集团、河钢和首钢集团，其中山东钢铁集团和河钢收益率相对较高。可关注标的包括宝钢股份、华菱钢铁等，若对收益有一定要求，可关注河钢集团。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：债市空间及策略判断5 1.1.债市周度回顾7 1.2.债市周观点：债市空间及策略判断7 1.2.1.债市空间及策略判断7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多10 1.2.4.期货多空力量相对均衡11 1.3.利率债择券性价比比较12 1.3.1.收益率曲线变陡赔率高12 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪7 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.1）10 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图5：沪深300股息率/10年国债利率10 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图8：国债期货多空比（单位：元）12 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）13 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）13 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）13 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）13 图14：政金债浮息债的性价比测算14 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）16 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）16 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）17 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）17 图20：国债的持有收益对比（单位：%）17 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）17 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）17 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）17 图24：部分国开债收益测算（单位：%）18 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）18 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）18 图27：国债与国开、地方债的估值比较18 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）19 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）19 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）19 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）19 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）19 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）20 1.债市周观点：债市空间及策略判断 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.42%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.39%隐含的R007中枢在1.90%左右，当前R007水平稳定在2.1%-2.2%附近波动（税期扰动除外），整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。 从利率下行空间来看，短端利率当前下行存在难度。短端利率能否下行有两种情况：1.货币政策宽松等因素直接引导资金利率下行；2.投资者对未来资金稳定的预期增强，套息策略使得短端利率能够继续下行。本次央行降息预期落空，后续政府债发行提速后也可能使得资金面出现波动，因此短端利率如果要明显下行只能等货币政策宽松等事件性因素。而长端利率目前有小幅空间，但不确定也开始加大，本轮利率下行初期，10年国债利率与1年国股存单出现了轻微倒挂，当前两者利率之间还存在少量压缩空间，但10年国债利率在2.5%整数点位向下突破也需要刺激。 具体而言，在短端利率没有明显下行之前，当前长端利率虽有空间，但预计依然是窄幅震荡为主。而后续短端利率打开下行空间需要看到资金利率的进一步宽松，这可能需要等待下一次降息。长时间来看，在政策宽松周期中，整体利率预计还有下行空间，投资者可以在每一次调整中择机加仓。短时间需要关注的调整风险有：权益市场是否企稳、政府债发行是否会放量、资本管理办法首次实施的影响。对于考核绝对收益的组合，短时间可以选择部分降久期规避风险；对于考核相对收益的组合，可以保持平均久期或者适当谨慎。在预计即使调整、幅度也不大的情况下，可以选择部分仓位保持在前期利率下行少的老券上。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在5-7Y，9Y附近的性价