同心多元化战略明确，特气矩阵加速成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：26.10元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 加一下 研究助理：张昆 Email：zhangkun06@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 629 流通股本(百万股) 265 市价(元) 26.10 市值(百万元) 16,423 流通市值(百万元) 6,918 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为》（20230509） 2 《2024年新材料投资策略：需求+技术+国产替代共振向上，新材料大有可为》（20231226） [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18,488 23,954 24,245 25,721 27,253 增长率yoy% 107% 30% 1% 6% 6% 净利润（百万元） 620 1,090 1,307 1,589 1,907 增长率yoy% -19% 76% 20% 22% 20% 每股收益（元） 0.98 1.73 2.08 2.53 3.03 每股现金流量 0.14 2.70 1.70 2.82 4.10 净资产收益率 10% 15% 15% 16% 16% P/E 26.5 15.1 12.6 10.3 8.6 P/B 2.9 2.4 2.0 1.7 1.4 备注：股价信息取自2024年01月19日 报告摘要 ◼ 基于“同心多元化”战略，由清洁能源向能服及特气拓展。公司深耕以LNG+LPG为主的清洁能源近三十载，结合多年积累形成的“资源+运营+终端”全产业链布局优势，基于“同心多元化”向上下游延伸拓展能源服务以及特种气体业务。 ◼ 一体化布局构筑“基石”，同心多元化拓展“大气体”业务。1）清洁能源：一体化产业链布局贡献稳定吨毛利。公司对上游“海气+陆气”资源池的持续构建，以及在中游储运端、下游流通端等全链条环节中对船舶、接收站、仓储、槽车等资产布局，使得在产业经历多轮周期波动的情况下，主业LNG、LPG的单吨毛利基本保持稳定，构筑业绩“基石”。2）能源作业服务：夯实上游资源池优势，加强气体生产运营经验。依托“气体分离液化+液态分销+资源锁定”收取服务费，受国家增产上储意愿的驱动，能源作业需求具有长期可持续的增长；协同主业获得约100万吨陆气LNG资源，同时利用LNG生产过程中伴生的氦气，拥有了稀缺的国产氦气资源，加固了资源及运营“基石”。3）能源物流服务：资产服务+租赁带来增量，对主业产业链环节进行补充。公司自主可控年周转能力达400-500万吨的8艘船，150万吨的LNG接收站与仓储，以及超百台的LNG槽车。一方面公司依托核心资产以服务或租赁的模式贡献业绩增量，另一方面提升主业经营中多环节的周转能力，优化多资产资源调配，为盈利稳定性提供保障。4）顺利切入特气：“资源+运营+终端”的经验优势结合同心多元化战略。产品资源端以氦和氢作为切入点；运营端公司具备专业的渠道物流以及安全管控能力；通过自建+收购模式，布局终端市场，现已具备现场制气及零售供气能力。 ◼ 快速搭建特气矩阵，乘“商发火箭”之势启航。1）氦气：具备稀缺资源优势，并加速对终端零售拓展。公司具有国产氦气资源及提氦能力，成本优势突出，23H1氦气毛利率高达86.5%；23H1公司具备36万方/年的BOG提氦产能，并积极拓展自产及进口液氦资源；在终端公司于23Q3收购艾尔希加速对特气零售市场拓展。2）商业航空领域：蓝海赛道，配套项目斩获头筹。中标商业航空领域首个现场制气配套项目，具备里程碑式意义，证明公司具备切入大型特气配套项目的能力资质；文昌区域及战略重要性显著，公司拥有先发优势或将持续受益；目前文昌发射场1号发射工位已竣工，预计整体将于2024年9月底完成建设，望逐步带来利润增量。 ◼ 盈利预测：公司主业经营稳定，以自身“资源+运营+终端”的布局优势向上下游延伸扩张能服及特种气体业务。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.1/15.9/19.1亿元，对应当前股价PE分别为12.6x/10.3x/8.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设以及收并购整合不及预期、新业务行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 同心多元化战略明确，特气矩阵加速成长 九丰能源（605090.SH）/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2024年1月20日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月20日2月20日3月20日4月20日5月20日6月20日7月20日8月20日9月20日10月20日11月20日12月20日九丰能源沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、从清洁能源服务到大气体运营服务 .............................................................. - 4 - 1、核心变化：基于“同心多元化”，由清洁能源向能服及特气拓展 ............ - 4 - 二、一体化布局构筑“基石”，同心多元化拓展“大气体”业务 ............................. - 6 - 1、清洁能源：稳定的吨毛利源于“资源+资产”的一体化产业链布局 .......... - 6 - 2、能源服务：“资产+服务”贡献增量同时协同效应显著 ............................ - 8 - 3、特种气体：以“资源+运营+终端”的经验优势，顺利切入特气业务 ...... - 10 - 三、快速搭建特气矩阵，乘“商发火箭”之势启航 .............................................. - 12 - 1、氦气为“气体黄金”，公司具备稀缺的国产资源优势 ............................ - 12 - 2、商业航空蓝海赛道，配套项目斩获头筹 ............................................... - 15 - 四、营收利润稳步攀升，股权激励彰显信心 ..................................................... - 20 - 1、营收利润呈台阶式上升 ........................................................................ - 20 - 2、股权结构清晰，员工持股计划彰显业绩信心 ....................................... - 21 - 五、盈利预测与估值分析 .................................................................................. - 22 - 1、盈利预测关键假设 ................................................................................ - 22 - 2、投资建议 .............................................................................................. - 23 - 六、风险提示 .................................................................................................... - 24 - 图表目录 图表 1: 能源运营服务积累近三十载，以“同心多元化”进行业务领域延展 ................. - 4 - 图表 2: 公司已形成清洁能源+能源服务+特种气体三大核心主业 ............................. - 4 - 图表 3: 2018-2022年公司营收结构以LNG+LPG为主，合计占比95%+ ............... - 5 - 图表 4: 23H1公司营收口径加入特气及能服板块，两块营收占比合计5.8% ........... - 5 - 图表 5: 从毛利结构来看， 公司主要的毛利贡献也为LNG+LPG业务（亿元） ...... - 5 - 图表 6: 公司新拓展的特种气体和能源服务业务23H1毛利率显著高于主业 ............ - 5 - 图表 7: 除2021年，2018-2023H1公司LNG吨毛利基本保持稳定 ........................ - 6 - 图表 8: 2019年后公司LPG吨毛利稳定保持在250元左右 ..................................... - 6 - 图表 9: 天然气市场价格常呈现大幅波动................................................................... - 6 - 图表 10: 天然气产业链中包含资源勘探开采、储运运输、分销应用等多环节 .......... - 7 - 图表 11: 公司天然气业务具备“海气+陆气”的双气源 ................................................. - 7 - 图表 12: 能源服务主要分为能源作业及能源物流服务 .............................................. - 8 - 图表 13: 井上业务是对“边远井、零散井”天然气资源的回收配套服务 ...................... - 9 - 图表 14: 井下业务是对“低压、低效井”的增产复产配套服务 ..................................... - 9 - 图表 15: 后续公司仍将持续通过森泰能源主体的新项目建设拓展陆气资源 ............. - 9 - 图表 16: 公司核心资产及运用梳理 ......................................................................... - 10 - 图表 17: LNG与LPG船舶、接收站、储罐及槽车等能源物流相关核心资产 ........ - 10 - 图表 18: 从天然气顺利切到特种气体，本质是同心多元化战略 .............................. - 10 - 图表 19: 公司特气业务发展扩张历程 ...................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表 20: 氦气性质及其具体应用 ............................................................................. - 12 - 图表 21: 氦气2016年和2021年应用领域占比对比 ....