经济数据点评：关注名义增速的变化

固定收益点评 关注名义增速的变化——经济数据点评 低基数推高实际增速，GDP平减指数下行带动名义增速回落。今日统计局作者公布数据显示2023年全年GDP同比增长5.2%，4季度同比增长5.2%， 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月18日 主要受低基数推动。而从环比角度来看，4季度环比增长1.0%，增速较3季度放缓0.3个百分点。考虑到23年1季度较高的环比基数，4季度的环比放缓增加了今年1季度GDP的同比压力。另外，从名义GDP角度来看，2023年名义GDP同比增长4.6%，低于2022年名义同比4.8%的水平，背后是GDP平减指数的下滑，2023Q4平减指数-1.4%的增速是2009年以来新低。 工业增加值复合增速放缓，低基数推高同比增速。12月（以下均为2023 年12月），工业增加值同比增长6.8%，11月（以下均为2023年11月） 同比增长6.6%，主要由于低基数效应推动。季调环比来看，12月环比增长0.52%，而11月环比增长0.87%。三大门类工业生产内部出现分化，以2年复合增速看（考虑2022年和2023年，下同），采矿、制造、公用事业两年复合同比分别为4.8%、3.6%、7.1%，复合增速较上月分别扩大 -0.1、-0.7、3.1个百分点。12月，太阳能电池、汽车、集成电路产量同比增长35.7%、24.5%、34.0%，新能源车产量达到114.1万辆，同比增长43.7%。部分下游生产仍偏弱。农副食品加工、医药制造同比增速仍为负。分产品来看，地产相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等增速仍在低位。与基建分项中电热水保持高增长一致的是，发电机组产量增速较高，12月达到23.3%，全年增速达到28.5%。 房地产进一步走弱，地产投资继续承压。房地产销售进一步走弱，12月地产销售面积同比为-12.7%，11月为-10.3%。地产销售额同比为-17.1%，11月为-8.6%。伴随着销售的放缓，新开工延续弱势，而竣工持续增长， 导致地产投资面临持续下滑压力。12月，新开工面积同比为-10.4%，11月为4.9%。竣工面积12月同比为15.3%，11月为12.2%。新开工下滑而竣工增加，施工面临持续放缓，这将带动整体投资下行。地产投资当月同比为-12.5%，11月为-10.6%。 基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。12月水利环境投资增速为12.1%，11月为-3.8%。当前基建投资的重心或在水利环境领域，且基建投资的核算方法为财务支出法，因而从基建投资增速提升 到形成实物工作量仍有距离，近期开工率等高频指标变动仍不明显。 边际消费倾向回落，耐用品消费回落。社零12月同比增长7.4%，11月为10.1%。12月社零季调环比为0.42%，而11月为0.09%。12月社零复合增速（2022年和2023年）回升至2.7%，但仍远低于2023年三季度 的3.9%。受寒潮影响，餐饮等出行相关社零低于预期。三季度消费超预期，主要为边际消费倾向大幅回升，高于往年同期水平，而四季度人均可支配收入持平于三季度，而边际消费倾斜大幅近年同期水平，显示三季度的高消费倾向背后或存在提前透支的现象。 基本面决定趋势，债券利率依然在下行过程中。低基数下，12月基本面指标同比多有改善，但幅度仍不及市场预期，房地产相关指标甚至有进一步下行趋势，总体改善幅度有限，新旧动能转换阶段，生产韧性强、消费弱、价格弱的总体趋势延续，扩大内需仍需政策呵护。1月央行未降息，央行 政策利率滞后于经济基本面，高实际利率可能会导致经济融资需求进一步收缩，经济修复转弱的预期反而得到强化。未来利率或将继续震荡下行。我们继续维持10年国债利率在1季度下行至2.4%附近的判断。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：降息落空后，债市更需做多》2024- 01-16 2、《固定收益点评：外部冲击致出口运价飙升——基本面高频数据跟踪》2024-01-16 3、《固定收益点评：券商次级债如何选？》2024-01-15 4、《固定收益定期：是否降息，如何应对？》2024-01- 14 5、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-01- 13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 低基数推升经济增速同比，名义增速回落3 低基数推升工业增加值，但复合增速继续下行4 地产进一步承压5 万亿国债推升基建投资，制造业投资分化6 消费依然偏弱，收入增速偏弱7 市场展望：债市继续做多8 风险提示8 图表目录 图表1：GDP平减指数显著下行3 图表2：工业增加值韧性仍较强3 图表3：出口交货值和出口增速4 图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落4 图表5：地产销售和新开工小幅改善5 图表6：房地产施工和投资仍在低位5 图表7：民间固投增速仍在筑底6 图表8：基建投资增速有所回升6 图表9：人均可支配收入增速放缓7 图表10：出行类消费有所回落7 低基数推升经济增速同比，名义增速回落 今日统计局公布数据显示2023年全年GDP同比增长5.2%，4季度同比增长5.2%，主要受低基数推动。而从环比角度来看，4季度环比增长1.0%，增速较3季度放缓0.3个百分点。考虑到23年1季度较高的环比基数，4季度的环比放缓增加了今年1季度GDP的同比压力。另外，从名义GDP角度来看，2023年名义GDP同比增长4.6%，低于2022年名义同比4.8%的水平，背后是GDP平减指数的下滑，2023Q4平减指数-1.4%的增速是2009年以来新低。 图表1：GDP平减指数显著下行图表2：工业增加值韧性仍较强 % 15GDP平减指数（右轴） 13 11 9 7 5 3 1 -1 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -3 -1.62-1.40 -1.43 -20 1996-03 2000-112005-072010-032014-11 2019-07 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 低基数推升工业增加值，但复合增速继续下行 工业增加值复合增速放缓，低基数推高同比增速。12月，工业增加值同比增长6.8%，11月同比增长6.6%，主要由于低基数效应推动。季调环比来看，12月环比增长0.52%，而11月环比增长0.87%。三大门类工业生产内部出现分化，以2年复合增速看（考虑 2022年和2023年，下同），采矿、制造、公用事业两年复合同比分别为4.8%、3.6%、 7.1%，复合增速较上月分别扩大-0.1、-0.7、3.1个百分点。12月，太阳能电池、汽车、集成电路产量同比增长35.7%、24.5%、34.0%，新能源车产量达到114.1万辆，同比增长43.7%。部分下游生产仍偏弱。农副食品加工、医药制造同比增速仍为负。分产品来看，地产相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等增速仍在低位。与基建分项中电热水保持高增长一致的是，发电机组产量增速较高，12月达到23.3%，全年增速达到28.5%。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2023M122023M11 两年复合同比增速，% 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 %出口同比出口交货值同比 -10.00 -15.00 -20.00 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 地产进一步承压 房地产进一步走弱，地产投资继续承压。房地产销售进一步走弱，12月地产销售面积同比为-12.7%，11月为-10.3%。地产销售额同比为-17.1%，11月为-8.6%。伴随着销售的放缓，新开工延续弱势，而竣工持续增长，导致地产投资面临持续下滑压力。12月， 新开工面积同比为-10.4%，11月为4.9%。竣工面积12月同比为15.3%，11月为12.2%。新开工下滑而竣工增加，施工面临持续放缓，这将带动整体投资下行。地产投资当月同比为-12.5%，11月为-10.6%。 “三大工程”持续推进，房地产对经济的冲击仍在持续。如何管控去地产化的进程仍是 2024年的重要问题，房地产风险也被中央经济工作会议定调为2024年防风险的重要任 务之一，但目前房地产相关指标仍未企稳，12月甚至有进一步扩大的趋势。以滚动12个月的销售面积计算，12月滚动商品房销售面积、新开工面积较峰值跌去43%、59%，11月以来，70大中城市二手住宅价格指数出现普跌，负向财富效应或进一步扩散，房地产对经济的冲击仍未结束。由于保交楼和竣工与新开工存在一定时滞，竣工表现尚可，当前与地产联系紧密的水泥、平板玻璃、粗钢等工业生产的收缩幅度远小于商品房销售的降幅，伴随存量施工面积由于竣工加速而减少，销售和新开工的下滑，对后续投资的拖累将逐渐显现。房地产行业增加值在连续2年的收缩后，尽管从生产角度看，代表新增长动能的科技创新、“新三样”、新基建等产业一定程度上或弥补房地产相关的旧增长动能的缺失。同时“三大工程”开工或在一定程度上对冲房地产投资，其中“三大工程”的融资PSL也于2023年12月重启。但从需求角度看，在地缘政治导致的海外需求收缩和商品房财富效应收缩下，高质量发展的产业仍面临如何摆脱过度依赖出口和扩大内需的问题。而“三大工程”在地方政府债务风险仍较大下推进，可能仍面临资金来源的问题，如果商品房销售不顺反而可能增加地方政府隐性债务，广州等地“房票安置”等探索能否妥善解决上述问题仍需观察。 图表5：地产销售和新开工小幅改善图表6：房地产施工和投资仍在低位 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积销售面积（右轴） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 60 40 20 0 -20 -40 200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 万亿国债推升基建投资，制造业投资分化 12月制造业和基建投资小幅回升，其中基建投资主要受特别国债发力推动。12月基建投资（含电力）同比为10.7%，高于前值5.4%。制造业投资同比为8.2%，高于前值7.1%。房地产投资为-12.5%，高于前值-10.6%。基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。12月水利环境投资增速为12.1%，11月为-3.8%。交运仓储 投资增速为7.7%，11月为8.2%。电热水投资增速为12.7%，前值为19.8%。由于当 前基建投资的重心或在水利环境领域，且当前基建投资的核算方法为财务支出法，因而 从基建投资增速提升到形成实物工作量仍有距离，因而我们从高频数据看，近期观测基建投资增速变化的高频指标沥青开工率等变动仍不明显。制造业细项看，12月制造业投资增速分化。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速有所回升，而地产产业链和消费相关产业的投资增速仍在回落。 图表7：民间固投增速仍在筑底图表8