日本股市上涨背后的潜在风险

2024年01月16日 日本股市上涨背后的潜在风险 核心观点： 分 析 师 首 席 经 济 学 家 ： 章 俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分 析 师 登 记 编 码 ：S0130523070003 策 略 分 析 师 ： 杨 超：010-8092 7696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分 析 师 登 记编 码 ：S0130522030004 宏 观 分 析 师 ： 许 冬 石：010-8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分 析 师 登 记 编 码 ：S0130515030003 ⚫日 本 股 市 主 要 表 现 与 亚 洲 市 场 对 比：（1）日 本 企 业 盈 利 水 平 改 善，其中2023年 在 日 元贬 值趋 势 下 ， 出 口 导 向 型 企 业 业 绩 受 益。公 司 治 理 改革 助 推 估 值 改 善 预 期 。日 本 长 期 维 持 超 宽 松 的 货 币 政 策 ，为股 市流 动 性提 供 支 撑 ，同 时 ，以 巴 菲 特 为 代 表 的 外 资 大 幅 加 仓 ，带 动 全 球 资 本 增 持日 本 股 市。投 资 者 情 绪也呈 现 回 暖 迹 象。（2）对 比 亚 洲 主 要 股 市 来 看 ，2023年 以 来 ，日 本 、韩 国 、印 度市 场 均 录 得 不 错 的 正 收 益，实 现 外 资大规 模净 流 入。日经225指 数 市 盈 率 高 于 其 他 市 场 ，市 净 率 则 仍 处 在 相 对低 位 ， 在 公 司 治 理 改 革 持 续 推 进 的 背 景 下 有 望 实 现 估 值 进 一 步 抬 升 。 分 析 师 助 理 ：王 雪 莹、于 金 潼 相 关 研 究 ⚫日 本 股 市 的 风 险：日 本 股 市 的 上 行 有 经 济 和 金 融 方 面 的 双 重 因 素 ， 但是 这 些 有 力 因 素 在2024年 均 可 能 面 临 反 转 。 日 本 股 市 再 次 大 幅 上 行 面临 困 难 ， 而 我 国 场 内 日 经ETF的涨 势过 大 ， 投 资 者 会 面 临 流 动 性 、 汇率 、经 济 基 本 面 、货 币 政 策 的 四 重 压 力 ，未 来 对 于 日 本 股 市 仍 然 需 要 保持 谨 慎 。（1）2024年 美 联 储 确 定 降 息 ，日 本 有 退 出 负 利 率 的 预 期 ，日 元升 值 可 以 说 是 大 概 率 事 件 。（2）2024年 日 本 的 经 济 政 策 仍 然 具 有 不 确定 性 。（3）日 本 企 业 回 报 充 分 受 益 于 全 球 化，长 期 平 稳 增 长 的 日 本 股 市并 不 比 其 他 新 兴 国 家 市 场 更 有 吸 引 力 。（4）现 阶 段 已 经 较 高 溢 价 的 日 股ETF再 次 大 幅 上 行 的 概 率 偏 低 。中 国 投 资 者 即 使 买 入 日 股ETF，也 要 充分 考 虑 人 民 币 和 日 元 之 间 的 汇 兑 变 化 。 ⚫风 险 提 示 ：全 球 经 济 下 行 风 险 ，日 本经 济羸 弱风 险 ，美 联 储 降 息 时 点及 幅 度 不 确 定 性 风 险 ，国 际 地 缘 因 素 不 确 定 性 风 险 ，日 股市 场 情 绪 不 稳定 性 风 险。 目录 （一 ） 日本 股 市的 上 涨有 基本 面 预期 改 善的 贡 献..........................................................................................3（二 ） 偏谨 慎 的宽 松 货币 政策 和 汇率 贬 值为 日 股上 涨提 供 条件...................................................................3 二、日本股市主要表现与亚洲市场对比................................................................................4 三、日本股市的风险..............................................................................................................6 四、风险提示.........................................................................................................................6 一、日本股市上行趋势与宏观背景 日经225于2023年二季度开始上行，2023全年涨幅30.13%；2024年截至1月15日，日经225再度上涨7.85%，领先全球其他主要股指。同时，日经ETF在2024年初反映了国内投资者更显著的热情，在2023年上涨与日经225幅度接近的29.6%后，该ETF在2024年至1月15日的交易日中上涨15.63%，为股指涨幅的两倍。 （一）日本股市的上涨有基本面预期改善的贡献 从基本面角度考虑，日本经济的疫后恢复依然相对羸弱，但日股的上行也受到经济改善预期的支撑。在通胀的加持下名义增长明显好于实际增长，2023年前三季度实际季调环比折年增长为3.7%、4.5%和-2.1%；而GDP平减指数同比增长为1.8%、3.5%和4.7%，奠定了尚可的名义增长。日本经济前两个季度好于预期的经济扩张主要由于出口，主力的消费仍然较弱，投资与制造业PMI也并不十分乐观。不过，日本经济仍有至少三方面的边际积极信号：（1）日本名义薪资延续增长，实际薪资转正，“春斗”涨薪预期高涨，这为未来消费回复和“薪资-通胀”螺旋带动价格中枢上行做了良好铺垫；从历史数据来看，“春斗”薪资增幅已经接近与2%匹配的范围。（2）尽管日本通胀中输入性因素居多，但居民通胀预期和内部需求也在逐步改善，企业名义收入也将随GDP恢复。（3）日本的贸易和商业条件在日元相对企稳后改善，也有望受益于美联储货币政策转向后外部需求的回升和产业链转移等政策。因此，虽然日本经济表现近期难言“优秀”，但预期的改善已经先行。如图1、2所示。 资 料 来 源 ：BoJ、Wind、 日 本 厚 生 省 ，中 国 银 河 证 券 研 究 院 资 料 来 源 ：Wind，中 国 银 河 证 券 研 究 院 （二）偏谨慎的宽松货币政策和汇率贬值为日股上涨提供条件 从货币政策角度考虑，日本央行的“正常化”之路预计仍谨慎克制，流动性难以显著收紧。尽管薪资和服务价格近期保持上行姿态，但通胀中也不乏因日元贬值形成的输入性通胀因素，价格水平在货币政策正常化后能否支持2%的价格目标依然存疑；在日本11月核心CPI显著回落后，日央行对价格和涨薪幅度仍需要保持谨慎观察。相比于2024年1月尝试退出负利率，我们倾向于4月是更合适的调整时间，这也符合日央行谨慎克制的态度。YCC方面，目前虽然已经取消硬性上限，但日央行尚未显著缩减购债规模。在日债利率上行幅度有限、日本财政需要保持扩张以支持经济恢复的情况下，持有近半国债的日央行即使缩减国债购买规模，也会采取相对缓和的方式并观察市场主体承接日债的热情。所以综合来看，日央行的货币政策正常化难以显著收紧流动性，对日本股市的负面冲击可能有限。另一方面，日元兑美元的贬值趋势也有利于资金在过去涌入日股，但近期需要注意日央行货币财政变动对汇率的影响。从历史规律来看，美元兑日元升值和日股上行的相关性较强，日经在2023年3月至6月的集中涨幅以及2024年初十分强劲的表现也都与日元形成贬值趋势的背景挂钩。对于海外投资者，在日元贬值时期购买日股可以在股指基础 上享受汇率收益，这也是日元汇率与日股表现长期相关性背后的重要解释。在日央行有不低概率在4月份或更早退出负利率的情况下，也不能忽视日元潜在的升值动力对海外投资的压制。如图3、4所示。 资 料 来 源 ：Wind，中 国 银 河 证 券 研 究 院 二、日本股市主要表现与亚洲市场对比 日本企业盈利水平改善。《日本经济新闻》的一项调查预计，2023财年上市公司的净利润同比将增长13%，连续3年增加。其中，2023年在日元总体贬值的趋势下，日本出口导向型企业业绩受益。截至2023年上半年，日经225指数ROE为8.77%，较2022年末小幅回升。如图5所示。 公司治理改革助推估值改善预期。2023年3月底，东京证券交易所出台一项新规定，“对于PBR长期低于1倍以下的上市企业，要求其公布具体的改善计划”。企业积极通过分红回购等方式回应，日经225指数现金分红总额持续提升, PB估值水平也呈现改善态势。如图6、7所示。 资 料 来 源 ：Bloomberg， 中 国银 河 证 券 研 究院 资 料 来 源 ：Bloomberg，中 国 银 河 证 券 研 究 院 资 料 来 源 ：Wind，中 国 银 河 证 券 研 究 院 从股市资金面来看，日本长期维持超宽松的货币政策，为流动性提供支撑，同时，以巴菲特为代表的外资大幅加仓，带动全球资本增持日本股市。2023年4月11日，巴菲特时隔12年再次到访日本，在接受媒体采访时强调考虑加码对日股的投资。跟随巴菲特的步伐，贝莱德等外资持续涌入，助推日本股市走高。日本证券交易所数据显示，2023年外资累计净流入日股约6.3万亿日元，创下2014年以来的最高水平。2023年外资买入价值约3.12万亿日元的日股和净值约3.17万亿日元的股票衍生品，打破了长达三年的连续抛售纪录。在盈利改善叠加估值预期回升的背景下，2023年全年，日经225指数成交量达2199.35亿股，较2022年1781.75亿股明显提升，投资者情绪呈现回暖迹象。如图8所示。 资 料 来 源 ：Bloomberg， 中 国银 河 证 券 研 究院 资 料 来 源 ：Bloomberg，中 国 银 河 证 券 研 究 院 资 料 来 源 ：Bloomberg，中 国 银 河 证 券 研 究 院 对比亚洲主要股市来看，2023年以来，日本、韩国、印度市场均录得不错的正收益。其中，日本股市涨幅领先；印度市场扭转了2023年一季度的下降态势，在较强盈利水平和经济前景的带动下，净外资流入达207.4亿美元，为2020年以来的最高水平；韩国市场实现101.2亿美元外资流入。从估值来看，韩国股市市净率和市盈率估值整体偏低，日经225指数市盈率经历2022年抬升后高于其他市场，市净率则仍处在相对低位，在公司治理改革持续推进的背景下有望实现估值进一步抬升。如图9-11所示。 三、日本股市的风险 日本股市的上行有经济和金融方面的双重因素，但是这些有力因素在2024年均可能面临反转。日本股市再次大幅上行面临困难，而我国场内日经ETF的涨势过大，投资者会面临流动性、汇率、经济基本面、货币政策的四重压力，未来对于日本股市仍然需要保持谨慎。 首先，日本股市近期向好是日元相对美元贬值的原因。2024年美联储确定降息，日本有退出负利率的预期，日元升值可以说是大概率事件。我们预计USDJPY会从现阶段的146.2元回落至130.0元左右，这就意味着日本股票要承受日元升值的压力。 其次，2024年日本的经济政策仍然具有不确定性。由于工资谈判等影响以及日本退出负利率的预期，日本可能会面临加息。加息一方面会推动日本币值上行，另一方面会对经济带来压力，给与股票市场额外的压力。 再次，日本企业回报充分受益于全球化。中国经济在2024年可能弱势回升，美国和欧洲经济增长乏力，日本企业的利润大幅上行的概率较弱，可能仍然保持着缓慢的增长。长期平稳增长的日本