2016年8月23日由于传统业务仍然疲弱，而新业务不太可能在19财年之前交付，因此业务复苏仍然遥不可及股票仍然是2017年9月市盈率的39倍，在16-19财年中，股本回报率仅为10％，每股收益复合年增长率为6％，将2016-18财年每股收益预测下调27-41％；下调评级至降低，目标价从INR892降低35％（INR582）传统业务仍然疲软，近期恢复的可见性较低。Thermax 90％的业务专为周期中后期的资本支出投资 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）582.00892.00分享价格（印度卢比）上/下843.10-31.0%（截至2016年8月19日）市场数据市值（INRm）100,461市值（美元）1,497BBGTMX输入例如钢铁，水泥和电力。我们预计这些方面的资本支出复苏将大为拖延300万个ADTV（USDm）1RICTHMX.BO部门至少要花18-24个月的时间，因为这些部门的利用率是在财务和比率（INR）历史低点。较弱的复苏前景和同比下降20％的订单积压2017年1季度年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e在我们看来，2017财年和18财年的收入增长面临风险视图。汇丰每股收益24.9120.7122.2529.47汇丰EPS（上）24.4528.3437.47-变化（％）1.9-26.9-40.6-新业务部门不太可能在FY19之前交付，将EPS减少了27-41%共识每股收益24.5224.4329.0935.61超过FY16-18e。电力和热力行业的排放控制资本支出功率PE（x）33.840.737.928.6股息收益率（％）0.70.80.91.1TBWES中的发电设备订单（Thermax Babcock和Wilcox能源EV / EBITDA（x）22.024.623.618.5解决方案）是TMX即将到来的关键增长领域（贡献不到5％）至净资产收益率（％）11.28.88.910.9当前收入）。但是，我们预计这种新的电力资本支出投资将至少需要12个月才能实现，因为我们认为中央和州政府目前不愿意承受由此导致的电力成本上涨，而目前的商户电价仍将继续向南倾斜。我们也怀疑TBWES作为国内和全球化石燃料的新订单急剧恢复52-周价格（INR）1100.00810.00520.00市场疲软（2015年电力行业总投资的67％用于可再生能源）。由于业务复苏缓慢，营收增长疲弱影响了运营杠杆，因此我们将2016-18财年的盈利预测下调了27-41％。我们的预测比共识低17-24％。丰富的估值似乎不可持续。在过去的两个商业周期中，Thermax报告的06-09财年平均净资产回报率为40％，09-13财年为25％。但是，在当前的商业周期中，我们对过去三年中复苏的预期令人失望（13-16财年平均净资产收益率为12％），未来三年的展望为10％（16-19财年） 。但是，尽管表现不佳，Thermax的估值仍在增长，使其难以为继。降低评级至降低，目标价降低INR582 35％。我们将TMX的目标市盈率（x）维持不变，即1年远期收益27倍（比上一个商业周期平均水平高2 SD），以反映管理层的良好品质和较低的收益基础。然而，尽管如此，该股的交易市盈率为39倍2017年9月市盈率（x），较2016-19财年平均净资产收益率仅为10％，每股收益复合增长率仅为6％。主要的上行风险是大订单量增加以及利润率恢复好于预期。8月15日2月16日8月16日 目标价：582.00最高：1030.45最低：705.25当前：843.10资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1474Shrinidhi Karlekar *工业分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0689*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本机械降级以减少：恢复距离仍然很远Thermax印度（TMX IN）降级降级自由浮动38% 股本 机械2016年8月23日2财务与估值：Thermax印度减少财务报表年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e估值数据年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e损益汇总（INRm）电动汽车/销售1.71.91.91.7收入51,91545,64243,50449,493EV / EBITDA22.024.623.618.5息税折旧摊销前利润4,0993,5013,5504,454电动/ IC5.15.25.24.9折旧及摊销-722-747-745-756PE *33.840.737.928.6营业利润/息税前利润3,3772,7542,8053,698PB3.63.43.23.0净利息200210271336FCF产率（％）1.13.32.71.7PBT4,6323,8644,0765,084股息收益率（％）0.70.80.91.1汇丰PBT4,6323,8644,0765,084*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-1,435-1,236-1,345-1,729净利2,8052,3322,5053,318汇丰净利润2,8052,3322,5053,318发行人信息现金流量摘要（INRm）股价（印度卢比）843.10自由浮动38%经营现金流量4,3863,9513,6162,938目标价格（印度卢比）582.00部门机械资本支出-1,542-1,070-1,270-1,470路透社（股票）THMX.BO国家印度来自的现金流量投资-1,938-1,070-1,270-1,470股利-1,005-860-949-1,084净变化债务-2,196 -2,021 -1,398-384自由现金流权益985 2,881 2,3461,468彭博（股票）市值（美元）TMX输入1,497分析师联系阿舒托什·纳尔卡（Ashutosh narkar）+91 22 22681474资产负债表摘要（INRm）价格相对1290.001090.00890.001290.001090.00890.00690.00690.00490.00490.00比率，增长和每股分析201420152016201798812,51528,9215,60257,43720,0122,637-2,96430,35016,8091,09611,69326,7985,71853,55117,8973,137-2,58128,11515,9721,22811,03527,7194,82052,94718,5753,637-1,18326,55916,5871,39010,55029,6153,30053,62020,5154,13783825,08717,741无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本Thermax印度相对于BOMBAY SE敏感指数年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2016年8月19日收盘价收入-1.0-12.1-4.713.8息税折旧摊销前利润-11.3-14.61.425.5营业利润2.9-18.41.831.8PBT25.7-16.65.524.7汇丰每股收益14.3-16.87.432.5比例（％）收益/ IC（x）2.72.72.73.0投资回报率12.110.911.514.9鱼子11.28.88.910.9资产回报率6.05.15.46.3EBITDA利润率7.97.78.29.0营业利润率6.56.06.47.5EBITDA /净利息（x）净债务/权益3.2-4.2-8.7-9.3净债务/ EBITDA（x）0.2-0.3-0.7-0.7来自运营/净债务的现金流523.5每股数据（INR）EPS Rep（稀释）24.9120.7122.2529.47汇丰每股收益（摊薄）24.9120.7122.2529.47DPS6.007.008.009.00账面价值231.66247.36263.19283.36 股本 机械2016年8月23日3恢复还很遥远 国内工业资本支出领域仍然非常疲软 新业务仍然是唯一的亮点，尽管我们预计19财年之前不会产生可观的收入贡献 降级至降低，目标价从INR892降低35％（INR892）传统业务仍然疲软2017财年第一季度，TMX的新订单和未交付订单增长疲软蔓延到了2017财年，第一季度新订单下降19％至189亿印度卢比，未交付订单同比下降20％至444亿印度卢比。尽管该公司没有披露有关订单细分的详细数据，但我们认为TMX的订单主要是由周期中期至后期的资本支出（周期中后期的钢铁，水泥，电力和碳氢化合物行业）驱动的。我们预计TMX业务中约有70％处于周期中期资本支出，而20％的周期后期资本支出。在过去的24个月中，对这些部门产能利用率回升的预期一直被推迟。1.全行业产能利用率趋势8380777471681QFY09 4QFY09 3QFY10 2QFY11 1QFY12 4QFY12 3QFY13 2QFY14 1QFY15 4QFY15 3QFY16容量利用率（RBI调查）资料来源：印度储备银行尽管印度储备银行的数据表明，2016财年全行业的产能利用率平均为72％，但由于需求疲软，水泥和电力等TMX的传统业务部门的工作水平未达到最佳水平，而全球产能过剩则导致钢铁产能利用率疲软（参见图表）下面）。除非在接下来的24个月内这些行业的利用率达到c80-85％，否则我们认为这些行业的资本支出投资将仍然疲弱。这将损害TMX恢复其传统行业订单量的能力。该公司确实拥有诸如废热回收锅炉和热电联产厂之类的全循环产品，尽管我们认为这些领域的竞争日趋激烈。 股本 机械2016年8月23日42.印度水泥行业产能利用率3.印度钢铁行业利用率趋势100%92%90%80%70%60%50%88%84%80%76%72%产能利用率(%)产能利用率（％）资料来源：CMA，汇丰银行估算资料来源：JPC，汇丰银行估算4.印度电力行业的PLF趋势5.非合约电价趋势80%872%764%556%448%240%工厂负荷系数（PLF）加权平均价钱双边贸易价格资料来源：CEA资料来源：CEA尽管能见度仍然很低，但非传统细分市场显示出希望排放标准导致资本支出可能延迟到FY18印度政府对清洁能源和严格的排放规范的高度关注为诸如烟气脱硫（FGD）减少SOx排放，选择性催化还原（SCR）减少NOx排放和静电除尘器（ ESP）减少颗粒物。虽然我们对未来3-5年内此类产品的资本支出投资前景保持乐观，但我们看到此类投资的定稿工作有所延迟。大多数使用印度煤炭运行的印度工厂不需要立即安装烟气脱硫装置，而使用进口煤炭的工厂则需要安装烟气脱硫装置。然而，在私人企业将商户电价降至历史低位之际，这种排放控制资本支出的预期电力成本增加将在短期内延迟投资。 TMX管理层认为，这种资本支出将在18财年实现SCR的大部分实现，这意味着对盈利的任何影响只有在19财年才可见。FY00200202年度200404财年200606财年200808财年20102010财年20122012财年20142014财年2016年2016财年2018年11月08日至5月9日至11月9日至5月10日至11月10日至11月11日至5月12日至12月12日至5月13日至11月13日至5月14日至11月14日至5月15日至15月15日2010201120122013201420152016年2017年2018年 