降级以减少：对增长恢复的担忧

公司报告降低目标价（TWD）股价（TWD）上升/下降（％）215.00304.00-29.32015年7月22日吴楚**分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2866刘珍妮*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2869在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读卫生保健保健设备股权–台湾银杏国际（8406 TT）降级以减少：对增长恢复的担忧 2015年第二季度销售疲软引发对增长恢复的担忧 由于产品迁移速度放缓和新产品影响低于预期，我们将15-17财年EPS降低了17-37％ 根据12.5倍的3Q15-2Q16e EPS（原为27.0倍），将评级下调至降低，为TWD215（原价为TWD611）2015年第二季度的销售失误引发了人们对基本面的担忧。Ginko 2015年第二季度的销售疲弱（同比增长1％，但比预期低6％）未达到我们预期的2015年第二季度扭亏为盈的预期。遗漏是由于新旧产品过渡，以及公司产品升级策略所致。我们对银杏向高端市场的迁移持乐观态度，但不幸的是2015年2季度的销售增长并未提供任何支持这一增长的好消息。此外，自14财年第4季度以来，银杏的产品向一次性镜片的迁移已成为FY12-14的主要增长动力。由于银杏的品牌名称在一次性用品领域不如跨国品牌，因此这种减速令FY15-17e增长势头令人担忧。将我们的15-17财年盈利预测下调17-37％。鉴于1H15销售收入同比增长1.2％，我们认为银杏不太可能实现其全年销售增长17-18％的目标。由于产品迁移的放缓和高端产品的影响低于预期，我们对银杏的增长前景持谨慎态度。我们将FY15 / 16/17的每股盈利预测分别下调了17％/ 31％/ 37％，分别比市场预期低13％/ 17％/ 19％。我们预计银杏在15-17财年的销售复合年增长率为12.3％，落后于中国隐形眼镜市场在15年代中期的增长率。也就是说，我们预计银杏在未来两年内不会获得市场份额的增长。下调评级至“减持”（从“买入”），其公允价值目标价为TWD215（相对于TWD611）。尽管从长远来看，我们对中国的隐形眼镜市场前景感到乐观，但我们预计银杏的执行风险将会增加。我们将公允价值目标价从27.0倍（三年交易平均值）的27.0倍（三年交易平均值）（从12个月不变）的12.5倍（1倍PEG）的PE调低至TWD215（从TWD611）。银杏的11-13财年盈利复合增长率为28％，该股的平均PE为29倍。截至目前，我们预测15-17财年的收入复合增长率为12.5％，远低于历史平均水平。因此，我们将目标倍数设定为低于历史范围，并将目标价格下调29％，银杏评级从买入下调为“减持”。银杏-财务和估值摘要每股收益（TWD）每股收益（同比）（％）预期/收益（％）PE（x）PB（x）股息收益率（％）ROE（％）2015年15.962.2-13.219.12.82.115.32016年18.0313.0-16.916.92.52.415.72017年20.1912.0-19.215.12.32.715.9资料来源：公司数据，台湾证券交易所，汇丰银行 十二月2014年2015年2016年汇丰每股收益15.6115.9618.03汇丰银行19.519.116.9性能1M3M1200万绝对值（％）-26.7-25.9-33.0相对^（％）-24.8-21.2-29.6索引^台湾加权企业价值（TWDm）30243指标等级8,975自由浮动 （％）100RIC8406.TWO市值（百万美元）901彭博社8406 TT市值（TWDm）28,180资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc银杏国际（8406 TT）保健设备2015年7月22日2资料来源：汇丰银行64459454449444439434429424419420162015相对台湾加权指数价格相对6445945444944443943442942441942013 2014 银杏国际有限公司财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）收入5,7836,0136,7987,581息税折旧摊销前利润2,1632,2672,5282,814折旧及摊销-379-427-475-523营业利润/息税前利润1,7841,8402,0532,291净利息-41-76-76-76PBT1,7311,7701,9892,227汇丰PBT1,7311,7701,9892,227税收-284-292-318-356净利1,4471,4781,6701,871汇丰净利润1,4471,4781,6701,871现金流量摘要（TWDm）经营现金流量-1051,1861,5971,779资本支出-1,248-600-600-600投资产生的现金流量-579-600-600-600股利-610-611-591-668净债务变化1,34725-405-1,506FCF权益-1,2835689521,097资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产109109109109有形固定资产4,1234,3194,4704,575当前资产9,35210,65411,23111,622现金及其他2,3462,3212,4262,437总资产14,47415,36216,12016,386经营负债8548768551,413债务总额4,3844,3844,0842,589净债务2,0382,0631,657152股东资金9,23510,10211,18112,384投入资金10,38411,88512,52912,456比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：截至2015年7月21日的价格年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入18.54.013.011.5息税折旧摊销前利润23.04.811.511.3营业利润18.93.111.611.6PBT8.52.312.312.0汇丰每股收益1.32.213.012.0比例（％）收益/ IC（x）0.60.50.60.6投资回报率16.113.814.115.4鱼子16.715.315.715.9资产回报率11.610.511.212.1EBITDA利润率37.437.737.237.1营业利润率30.930.630.230.2EBITDA /净利息（x）53.330.033.337.0净债务/权益22.120.414.81.2净债务/ EBITDA（x）0.90.90.70.1来自运营/净债务的现金流57.596.31171.4每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）15.6115.9618.0320.19汇丰每股收益（全面摊薄）15.6115.9618.0320.19DPS6.606.387.218.08账面价值99.70109.06120.71133.69估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售5.25.04.43.7EV / EBITDA14.013.311.810.1电动/ IC2.92.52.42.3PE *19.519.116.915.1P /账面价值3.02.82.52.3FCF产率（％）-4.62.03.43.9股息收益率（％）2.22.12.42.7 abc银杏国际（8406 TT）保健设备2015年7月22日32015财年（TWDm）银杏的月度销售势头2013财年2014财年解决方案31％银杏按品牌和产品划分的销售明细对利润增长的担忧发生了什么？Ginko是我们在台湾消费领域的坚定信念之一，其投资理念是从2015年第二季度开始的转机故事。我们先前的盈利预测显示，2015-17财年的盈利复合增长率为29％，其中：（1）推出新的台湾制造（MIT）产品； （2）由于政策影响，我们预计2015年第2季度的业务增长势头将会加快，因为2014年第4季度至第1季度的销售增长疲弱。参见银杏-买入：前景乐观，但保守的共识，于2015年5月15日发布； （3）产品从长期更换隐形眼镜迁移到一次性用品。但是，在银杏公司公布2015年第2季度销售业绩后，我们现在对银杏的盈利前景持谨慎态度。银杏2015年第二季度的销售额为14.63亿新台币，比上一季度增长6.5％，比去年同期增长1.1％，比市场预期低6％。实际上，Ginko在2015年第二季度的月度销售势头非常不稳定。 2015财年4月，5月，6月的销售额分别占2015年第2季度销售额的33％/ 37％/ 30％。据报道，4月的销售是在5月初，当时市场仍在耐心等待银杏在2015年第二季度中期恢复商业势头，而强劲的5月销售与市场预期在2015年第二季度中期有所好转相一致。但是，6月份的销售额为4.45亿新台币，比去年同期下降11.9％，比去年同期下降7.0％。根据银杏的指导，新旧产品的过渡导致6月份的销售损失了10％。但是，6月份的销售实际上比预期低19％。 6月份的销售大失误导致人们对银杏的增长复苏以及营运资金改善（即AR日）感到担忧。在过去的两周中，银杏的股价下跌了28％。银杏的产品策略银杏6月份的产品过渡是在化妆品镜片方面。占银杏集团销售额9-10％的旧的长期替换化妆品镜片（中国制造，MIC）将于2015年第二季度末不再通过实体渠道生产和销售，而旧产品将被转移到在线渠道。这些旧产品将在八月被新设计取代，这些新设计也将在中国生产。旧产品和即将推出的新产品都可以长期替换，但新产品的平均售价将提高20％。6005004003002001000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：银杏霍里恩镜片18％非中国市场10％Hy dron-化妆镜一次性用品5%Hy dron-化妆镜，LT w耳9%Hy dron-透明镜片27％资料来源：银杏 abc银杏国际（8406 TT）保健设备2015年7月22日4除了可以长期佩戴MIC化妆镜外，Ginko还计划于8月在中国推出MIT一次性化妆镜。麻省理工学院新的日常化妆品的平均售价将有15％的价格溢价。根据公司2015年6月的销售报告，在6月和7月进行产品过渡后，Ginko的目标是在8月恢复销售势头。银杏的产品线4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F新产品展示 麻省理工学院更换，透明镜片麻省理工学院，每月一次性用品，透明镜片麻省理工学院，每两周一次的一次性用品，透明镜片；硅胶水凝胶镜片（外包）麻省理工学院，日用品，化妆品镜片MIC，LT更换，透明镜片产品过渡 MIC，LT替换化妆品镜 （2015年6月-7月）资料来源：银杏我们对银杏在中国的战略的看法我们认为，新产品的溢价不会削弱买家的兴趣。长期替代MIC化妆品的旧产品已经投放市场三年以上。与透明镜片不同，化妆镜片更受时尚驱动，银杏可以选择新设计来替代。鉴于其新设计，所有新的MIC / MIT新产品的价格都将较高。较高的平均售价对银杏的毛利率有利。投资者可能担心价格上涨会损害新产品的销售势头。实际上，跨国品牌比银杏享有更高的溢价。我们认为，由于产品质量良好，银杏的价格上涨15-20％可能无法抑制消费者的兴趣。在线渠道（仅化妆镜片）的零售价格比较（按品牌和产品）（人民币）强生博士伦银杏的Hydron比Hydron的价格溢价日用品169-308 / 30个166-286 / 30个140/30个强生：23％-120％双周一次性用品80/6个*98/6个--**博士伦：19％-104％--每年更换--**60 /个35-54 /个博士伦：11％-71％注意：*在Keede.com上仅找到一项。 **