降级以减少：围绕增长恢复的不确定性

2016年6月22日我们看到2H16e增长恢复的不确定性我们将FY16 / 17E每股盈利下调17％/ 26％下调评级至“减持”（从“买入”），将目标价从TWD470削减至TWD23316年2季度销售令人失望。埃克莱特2016年4月至5月的销售业绩同比下降9％，分别仅达到汇丰银行/彭博社一致预期的2016年第二季度的59％/ 57％。此前，管理层曾表示，渠道客户（占集团销售额的23％）增长疲弱的势头将被品牌（77％）的健康增长所缓解。在2016年6月21日举行的年度股东大会后的分析师会议上，管理层按客户年初至今提供了有关销售组合的更多数据点，这表明2016年第二季度渠道业务增长动力减弱。品牌增长的大幅减速令我们感到意外，销售业绩不佳以及美国零售业绩疲弱表明Eclat在美国主要市场的终端需求疲软。新产品的延迟增加了我们对高端市场需求的担忧。我们此前曾预计Eclat的新高端产品将成为2H16增长复苏的关键驱动力，但在分析师会议上，管理层认为，鉴于长期的产品测试过程，新产品的交付将从6月推迟至2016年9月。产品测试并不是什么新鲜事物，而这种延迟会引起我们对高价产品最终需求的担忧。我们曾预计新产品将为2016/17财年集团销售额贡献6％/ 21％。我们现在预计该比例将下降到3％/ 16％。我们分别下调16/17财年每股盈利17％/ 26％。考虑到（1）品牌和渠道分部的增长动力较弱； （2）新产品贡献减少； （3）由于出货量下降，毛利率增长放缓，我们分别下调了2016/17财年每股收益17％/ 26％。我们对FY16 / 17的每股盈利预测比彭博预期低17％/ 22％，并且由于2H16-1H17e增长预期减弱，我们预计Eclat的盈利将进一步下调。降级以减少（从买入）；将TP削减为TWD233（从TWD470），基于16.0倍（原为25.0倍）12个月远期2H16-1H17e TWD14.56的完全摊薄后每股收益。由于较低的盈利预测和较低的净资产收益率，我们下调了目标市盈率。自2012年以来，Eclat的PE隐含PEG为1.0倍，那时该股开始重估。我们的目标16倍PE意味着基于16％FY16-18e CAGR的1.0 PEG，与历史趋势一致。由于当前股价有20.7％的下跌空间，我们将Eclat的评级下调至“减少”，这是一个没有共识的呼吁（在彭博社上有15笔买入和7笔持有/ 1笔卖出）。主要的上行风险是新产品效应强于预期。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）233.00470.00分享价格（TWD）上/下294.00-20.7%（截至2016年6月22日）市场数据市值（TWDm）79,082市值（美元）2,457BBG1476 TT3m ADTV（美元）23.6RIC1476.TW金融和比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益15.9913.4015.8117.93汇丰EPS（上）-16.0621.3125.35变化（％）--16.6-25.8-29.3共识每股收益15.5416.2620.3224.06PE（x）18.421.918.616.4股息收益率（％）3.63.03.54.0EV / EBITDA（x）13.914.412.410.6净资产收益率（％）39.329.631.531.252-周价格（TWD）570.00380.00190.006月15日12月15日6月16日 目标价：233.00最高：529.05最低：287.00当前：294.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计吴楚**非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司chloe.c.wu@hsbc.com.tw+8862 6631 2866钟Chun *台湾研究主管汇丰证券（台湾）有限公司john.chung@hsbc.com.tw+8862 6631 2868Eric Chen *助理汇丰证券（台湾）有限公司eric.y.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2870*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：埃克拉纺织（1476 TT）降级以减少：围绕增长恢复的不确定性降级降级股本纺织品，服装和奢侈品台湾自由浮动69% 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年6月22日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润25,5215,594-7564,83805,1215,121-9474,17425,5105,307-8714,436-234,4144,414-8113,60327,3726,027-9625,065-245,2135,213-9614,25229,5286,819-1,0545,765-245,9135,913-1,0904,823怡凯纺织有限公司相对台湾加权指数在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：Eclat Textile Co.有限公司减少财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（TWDm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018eEV /销售3.0 3.0 2.7 2.5EV / EBITDA13.914.412.410.6EV / IC 7.7 7.8 7.6 7.5PE * 18.4 21.9 18.6 16.4PB 6.5 6.3 5.5 4.8FCF产率（％）4.0 4.8 5.0 5.7股息收益率（％）3.6 3.0 3.5 4.0*基于汇丰每股收益（摊薄）440.00340.00440.00340.00240.00240.00140.00140.002014201520162017比率，增长和p年到共享一个12 / 2015a分析12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年6月22日收盘收入22.40.07.37.9息税折旧摊销前利润37.8-5.113.613.1营业利润38.0-8.314.213.8PBT37.0-13.818.113.4汇丰每股收益39.0-16.218.013.4比例（％）收益/ IC（x）2.62.62.83.0投资回报率40.036.442.248.5鱼子39.329.631.531.2资产回报率25.620.121.922.2EBITDA利润率21.920.822.023.1营业利润率19.017.418.519.5EBITDA /净利息（x）230.3251.1284.1净债务/权益-11.0-20.3-31.3-40.5净债务/ EBITDA（x）-0.2-0.5-0.8-1.0来自运营/净债务的现金流每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）15.9913.4015.8117.93汇丰每股收益（摊薄）15.9913.4015.8117.93DPS10.508.7910.3811.77账面价值45.1146.7053.7161.26现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本3,66117,6823,5452,363-1,29811,77410,0574,86318,4483,5722,314-2,54912,5619,8416,83920,6643,9042,313-4,52614,4479,7498,99223,0484,2582,311-6,68116,4799,626汇丰净利润4,1743,6034,2524,823发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）294.00自由浮动69%经营现金流量5,3285,8615,9566,689目标价（TWD）233.00部门纺织品，服装和奢侈品资本支出-792-1,000-800-800路透社（股票）1476.TW国家台湾投资产生的现金流量-783-1,000-800-800彭博（股票）1476 TT分析员吴股利-2,088-2,824-2,366-2,792市值（百万美元）2,457联系+8862 6631 2866净债务变化-1,771-1,251-1,977-2,155FCF权益3,2013,7823,9254,529资产负债表摘要（TWDm）价格相对无形固定资产0000有形固定资产6,5916,7206,5586,304当前资产10,67211,55513,93416,572540.00540.00 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年6月22日3围绕增长复苏的不确定性 我们看到2H16e增长恢复的不确定性 我们分别下调2016/17财年每股收益17％/ 26％ 根据16倍12个月2H16-1H17e EPS，将评级下调至“减持”（从“买入”），并将公允价值目标价下调至TWD233（从TWD470）有什么变化？2016年第2季度销售增长负面令人担忧埃克莱特于2016年6月21日主持召开了年度股东大会后的分析师会议，提供了2016年第二季度的最新动态以及2H16-1H17的业务前景。在此基础上，我们对Eclat持谨慎态度，并考虑到以下因素修订我们的增长预期： 2016年第2季度来自品牌客户的销售增速下降，占集团销售额的77％，这使我们感到惊讶。 1Q16的同比增长为正值27.4％，但在4月至5月急剧下降至同比1.8％。我们认为，Eclat也受到其美国主要市场行业增长放缓的影响。 渠道客户的销售额增长（占集团销售额的23％）也很差。 16年1季度同比-12.5％，4-5月同比-28.3％。直到2016年底，渠道客户的订单可见性仍然不确定。 我们原本预计这将成为2H16增长恢复的主要推动力，但新产品的发货已从2016年6月推迟到9月。管理团队将延迟归因于产品测试过程，但这不是更高级别的新做法。 Eclat与客户之间的最终产品，而这一延迟引起了我们对高端产品领域最终需求的担忧。2016年第二季度销售增长下降带来负面惊喜在2016年3月和2016年5月的先前分析师会议上，Eclat重申1H16渠道客户的出货量疲软，但品牌客户的强劲增长将弥补渠道的损失。然而，Eclat公布2016财年5月销售额为18亿新台币，环比下降8.9％，同比下降20.6％，2016财年5月的销售额仅占我们2016年第二季度预测的28％。渠道客户在2015财年占集团销售额的35％。然而，据管理层称，这一数字在2016年第一季度下降至27％，在2016年第二季度持平于约27-28％。因此，我们计算渠道客户的销售增长在2016年第一季度为同比-12.5％，在2016年4月至5月为-28.3％。品牌客户的销售增长在2016年第一季度为27.4％，但在2016年4月至5月急剧下降至仅1.8％。品牌和渠道的销售增长势头都比我们预期的要差得多。 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年6月22日4月度销售结果，按客户组合2016年1季度2015年1季度同比2016年4月-5月2015年4月-5月同比团体销售（TWDm）5,5904,92813.4%3,8754,244-8.7%销售组合（TWDm）：品牌品牌4,0813,20327.4%2,8092,7591.8%频道1,5091,725-12.5%1,0661,485-28.3%销售组合：品牌品牌73.0%65.0%72.5%65.0%频道27.0%35.0%27.5%35.0%资料来源：公司数据，汇丰银行的计算2H16前景也不乐观管理层表示，渠道客户的订单可见性在2H16仍然不高，他们只有一些急订单，但没有长期订单