减少：结构恢复还差得很远

2016年7月29日近期股价反弹似乎过高； 2016年2季度业绩疲软和3季度销售指引不佳持续存在的结构性问题和仍然很丰富的估值重申减持目标价11,000韩元最近的股价反弹似乎过头了：首尔半导体（SSC）的股价过去一个月上涨了17％（相对于KOSPI + 3％）。正如我们所言，我们将最近的股价上涨归因于华尔街对LED产业潜在复苏的高预期。1）台湾和中国大陆一些芯片制造商在5月提高了LED芯片的价格，2）2016年6月，从芯片和封装到最终产品的所有细分市场的价格均稳定下来。但是，我们看不到需求回升和价格上涨导致利润率恢复的任何明显迹象。 SSC最近的利润恢复还受到成本节省的推动，而不是产品结构的改善或价格上涨。 LEDinside还评论说，由于供应商面临强烈的提价阻力，短期内封装供应商的盈利前景仍然不利。2016年2季度疲弱和2016年3季度缺乏活力：SSC的2Q16 OP值为100亿韩元，低于市场预期的120亿韩元，这主要是由于通用照明销售疲软。尽管2016年第二季度的毛利率环比持平，但经营利润率却提高了1.1个百分点。这表明利润的提高是由节省成本的努力而不是更好的产品组合推动的。此外，尽管管理层预期2H16的销量将增长，这主要是由于通用照明的销售大幅增长以及Apple推出了新的智能手机（AAPL，未予评级），但3Q16的销售指导为2700亿韩元，较市场预期低5％。 -下降的价格趋势。持续存在的结构性问题：苹果公司采用OLED显示器给首尔半导体带来了长期的下行风险。此外，苹果公司向OLED的战略转移可能会促使其他智能手机品牌加快向OLED的过渡。鉴于1）照明销售增长放缓； 2）高度依赖易变的移动业务； 3）OLED扩散带来的长期风险，我们认为该公司的估值溢价（1.7倍2017年市净率，ROE为2％）是不合理的。重申减少。我们维持“减持”评级和11,000韩元的目标价。尽管我们将2016年NP预测提高了15％以反映成本节省（主要是在SG＆A中），但这不会改变基于PB的目标价格。由于对降价采取更加谨慎的态度以及LED照明扩散速度放缓，我们的估计仍大大低于市场预期，2016/17年运营预测分别比市场预期低40％/ 56％。首尔半导体：2016年第二季度收益结果摘要 目标价（韩元）上一个目标（KRW）11000.0011000.00分享价格（韩元）上/下16750.00-34.3%（截至2016年7月29日）市场数据市值（韩元）977市值（美元）867BBG046890 KS3m ADTV（美元）8.65金融和比率（KRW）截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益293.30196.71153.72151.44汇丰EPS（上）-171.16154.81152.44变化（％）-14.9-0.7-0.7共识每股收益374.73493.80590.30641.80PE（x）57.185.2109.0110.6股息收益率（％）0.40.40.40.4EV / EBITDA（x）7.47.88.08.0净资产收益率（％）3.02.01.51.552周价格（韩元）22000.0015850.009700.007月15日1月16日7月16日 目标价：11000.00最高：20700.00最低：12700.00当前：16750.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计赵会*硬件和材料分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行will.cho@kr.hsbc.com+822 3706 8765肯尼思·史密斯*技术研究员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本电子设备首尔半导体（046890 KS）减少：结构恢复还差得很远减少维护（十亿韩元）销售OP OPM生活质量-1.0%35.7%1.1％pt同比汇丰银行-5.1%24171.6%71.9％pt3.1%共识249124.6%％diff-6.9%-15.2%-0.4％点％diff-3.7%33.0%1.2％点2Q16a232104.2%RIC046890.KQ自由浮动61% 股本 电子设备2016年7月29日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润1,011161-11546-543737-101717976152-12032-542626-81111966140-11426-542020-6991,007133-10726-542020-699财务与估值：首尔半导体减少财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（KRWb）发行人信息价格相对47800.0037800.0027800.0017800.0047800.0037800.0027800.0017800.007800.007800.00比率，增长和每股分析2014201520162017经营资本支出的现金流量投资产生的现金流量264-87-6866-70-61144-70-61125-70-61净债务股东资金投资资本21757480022358181315158674498590694EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）1.27.41.557.11.714.20.41.27.81.585.21.7-6.90.41.28.01.5109.01.71.20.41.18.01.5110.61.6-0.70.416750.0011000.00046890.KQ046890 KS867股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）61%电子设备韩国将赵+822 3706 8765自由浮动行业国家分析师联系首尔半导体相对于KOSPI INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年7月29日收盘收入7.7-3.5-1.04.2息税折旧摊销前利润49.1-5.4-8.2-4.7营业利润1684.1-30.8-17.8-1.2PBT-30.7-21.9-1.5汇丰每股收益-32.9-21.9-1.5比例（％）收益/ IC（x）1.21.21.21.4投资回报率5.14.13.74.0鱼子3.02.01.51.5资产回报率5.84.94.44.3EBITDA利润率15.915.614.413.2营业利润率4.53.22.72.5EBITDA /净利息（x）3.02.82.62.5净债务/权益34.735.323.715.3净债务/ EBITDA（x）1.31.51.10.7来自运营/净债务的现金流121.829.695.5127.8每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）293.30196.71153.72151.44汇丰每股收益（摊薄）293.30196.71153.72151.44DPS75.0075.0075.0075.00账面价值9940.4310062.1410140.8610217.30股利净债务变化-4-181-46-4-72-4-53FCF权益138-6612-7资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产44444444有形固定资产548512479453当前资产500570636711现金及其他4135107160总资产1,1361,1711,2061,255经营负债251278309354债务总额258258258258 股本 电子设备2016年7月29日3尽管LED数量增加，但持续的价格下跌将抑制销售增长（十亿单元）出货量（LHS）均价（RHS）（美元/单位）主要LED厂商之间的PB-ROE比较：SSC交易价格高于同行2016e PB（LHS）2016e ROE（RHS）151413121110982013 2014 2015 2016e 2017e 2018e0.110.100.090.080.070.060.051.8倍1.6倍1.4倍1.2倍1.0倍0.8倍0.6倍0.4倍0.2倍0.0X首尔半亿光克里晶元12%10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估计首尔半导体：收益变化及与共识的比较（十亿韩元） 旧 2016E 2017E 2018E 新 2016E 2017E 2018E ％更改 2016E 2017E 2018E 共识 2016E 2017E 2018E ％diff 2016E 2017E 2018E营业额9849751,0279769661,007-1%-1%-2%1,0321,0701,095-5% -10%-8%OP28262632262612%-1%0%525963-40% -56%-59%净利1099119915%-1%-1%263135-57% -71%-75%OPM2.9%2.7%2.5%3.2%2.7%2.5%0.4％pt 0.0％pt 0.0％pt5.1%5.5%5.7％-1.8％pt -2.8％pt -3.2％ptNPM1.0%0.9%0.9%1.2%0.9%0.9%0.2％pt 0.0％pt 0.0％pt2.5%2.9%3.2％-1.4％pt -1.9％pt -2.3％pt资料来源：彭博社，汇丰银行估计首尔半导体：季度收益展望（十亿韩元）2016年1季度16年2季度16年3季度16年4季度1Q17e2017年第二季度17年3季度17年4季度2015年2016年2017年2018年收入2352322632462292402532451,0119769661,007移动2828474333303532219147129107电视5459686360626462202245248244笔记本电脑和MNT1111129899754433223一般照明及其他142134135130127139145145537542557633营业利润7.29.811.82.64.98.49.13.545.631.525.925.6移动1.11.24.71.31.30.93.11.022.68.36.35.0电视-1.90.60.7-3.2-1.2-0.6-2.6-3.1-10.8-3.8-7.5-7.3笔记本电脑和MNT-0.4-0.1-0.4-0.7-0.2-0.2-0.2-0.2-0.7-1.6-0.8-0.6一般照明及其他8.58.26.85.25.18.38.75.834.428.728.028.5营业利润率3.1%4.2%4.5%1.1%2.2%3.5%3.6%1.4%4.5%3.2%2.7%2.5%移动4.0%4.2%10.0%3.0%4.0%3.0%9.0%3.0%10.3%5.7%4.9%4.7%电视-3.5%1.0%1.0%-5.0%-2.0%-1.0%-4.0%-5.0%-5.3%-1.5%-3.0%-3.0%笔记本电脑和MNT-4.0%-1.0%-3.0%-8.0%-3.0%-2.0%-2.0%-3.0%-1.2%-3.8%-2.5%-2.5%一般照明及其他6.0%6.1%5.0%4.0%4.0%6.0%6.0%4.0%6.4%5.3%5.0%4.5%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值：我们的目标价格基于适