降级以减少：估值仍然太丰富

2017年5月13日2017年第1季度每股收益为TWD1.01，同比下降34％，未达HSBCe预期我们对电动自行车能否推动有意义的收益恢复持怀疑态度新价格下调至TWD126（原价TWD142），降级至「减持」2017年第1季度再次令人失望。梅里达公布2017年第1季度净利润为新台币3.07亿元 目标价（TWD）上一个目标（TWD）126.00142.00分享价格（TWD）上/下152.50-17.4%（截至2017年5月12日）市场数据每股收益为新台币1.01元，较去年同期下降34％，较上一季度下降43％，低于汇丰银行估计市值（TWDm）45,595 自由浮动69%市值（美元）1,509BBG9914 TT减少了47％。 2017年第1季度收入总计47.94亿新台币，同比下降12.1％，环比下降12.9％。300万个ADTV（美元）3RIC9914.TW毛利率从2016年第一季度的19.0％下降至15.4％，高于2016年第四季度的11.7％。这个低于我们预测的16.8％。管理层将短缺归咎于新台币金融与比率（TWD）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e升值6％与中国OBM弱点。汇丰每股收益6.426.977.627.96汇丰EPS（上）6.307.708.46-电动自行车的平均售价较高，但利润率较低。在2016年出货了57,000辆电动自行车之后，向上变化（％）1.9-9.5-9.9-共识每股收益6.477.789.0711.70与2015年的1.89万辆相比，同比增长202％，梅里达（Merida）指导出货量可能翻倍在PE（x）23.821.920.019.22017e占其收入的20％，高于去年的13％。电动自行车的平均售价为2.4倍更高股息收益率（％）2.62.83.13.3EV / EBITDA（x）24.222.120.819.6比普通的高端自行车贵1,600美元。但是，GPM低于13％15-16%.净资产收益率（％）14.515.415.915.6随着电动自行车出货量在2017年第二季度回升，我们预计较差的组合将限制GPM即将到来的上涨宿舍。52周价格（TWD）电动自行车能否带回荣耀？多年以来，自行车制造商一直依靠ASP增加以补偿高端自行车中的冷量。平均售价上升180.00145.00在技术和创新的推动下，尤其是从铝到碳的迁移110.00纤维车架，以及从9速齿轮到10速和11速齿轮等。然而，该行业一直缺乏主要技术或设计突破，这将限制ASP的上行空间或引发发达国家的升级需求。投资者一直期望电动自行车的繁荣将为台湾自行车制造商带来有意义的收益回升。我们在这里持相反的观点。我们认为，减轻重量对电动自行车的重要性不如电动。这将导致价值主张转变为电池规格（范围，功率等）。因此，我们认为，电池模块供应商而不是自行车制造商将从电动自行车的繁荣中获得最大的收益。下调目标价至TWD126根据16.5倍（低于4年交易平均值的一个标准差）从18.4倍（平均远期05/16 11/1605/17目标价：126.00高：167.00低：123.50电流：152.50资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781PE，当时梅里达（Merida）在2012-13年度的平均EPS增长了20％）。我们觉得梅里达 鉴于其基本面疲软，应降低其评级。我们还将2017 / 18e年预测下调了10％，以反映2017年1季度业绩不佳，中国销售恶化以及利润率压力。凭此注解，杰里米·陈（Jeremy Chen）承担了梅里达的主要报道。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：降级降级股本休闲设备和产品台湾降级以减少：估值仍然太丰富梅里达（9914 TT） 资质●休闲设备和产品2017年5月13日2有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本2,5759,0263,95621,5956,9421,576-2,38013,0777032,6099,2394,03121,8116,4821,426-2,60413,9031,3352,6249,6144,08422,1766,0961,276-2,80714,8042,0582,6209,9084,15822,4375,6371,126-3,03215,6742,733财务与估值：梅里达减少财务报表估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售1.91.81.71.6收入22,90123,24524,77725,817EV / EBITDA24.222.120.819.6息税折旧摊销前利润1,7871,9422,0582,173电动/ IC61.432.220.815.6折旧及摊销-248-266-285-303PE *23.821.920.019.2营业利润/息税前利润1,5391,6761,7731,870PB3.53.33.12.9净利息29606060FCF产率（％）2.62.62.83.0PBT2,4312,5442,7312,852股息收益率（％）2.62.83.13.3汇丰PBT2,4312,5442,7312,852*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-516-522-537-562净利1,9192,0842,2792,379汇丰网盈利1,919 2,084 2,2792,379现金流量摘要（TWDm）来自的现金流量运作1,7871,9422,0582,173资本支出-131 -300 -300-300来自的现金流量投资127-235-245-230股利-1,644-1,196-1,292-1,421净变化债务819 -225 -203-224自由现金流权益1,170 1,179 1,2811,371发行人信息股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股票）彭博（股票）市值（美元）ñ152.50126.009914.TW9914 TT1,509自由浮动区国家分析师联系69%休闲设备及产品台湾Jeremy Chen+8862 6631 2866资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产0000价格相对比率，增长和每股分析280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00201520162017梅里达相对台湾加权指数280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00资料来源：汇丰银行注：于2017年5月12日关闭的价格年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入-18.51.56.64.2息税折旧摊销前利润-41.68.76.05.6营业利润-45.58.95.85.5PBT-37.64.77.34.4汇丰每股收益-36.98.69.44.4比例（％）收益/ IC（x）31.322.814.610.8投资回报率165.9130.784.062.7鱼子14.515.415.915.6资产回报率8.89.410.110.4EBITDA利润率7.88.48.38.4营业利润率6.77.27.27.2净债务/权益-18.2-18.7-19.0-19.3净债务/ EBITDA（x）-1.3-1.3-1.4-1.4每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）6.426.977.627.96汇丰每股收益（摊薄）6.426.977.627.96DPS4.004.324.754.96账面价值43.7446.5049.5252.42 资质●休闲设备和产品2017年5月13日3估值与风险鉴于2017年第一季度业绩逊于预期，中国需求持续疲软以及Specialized的OEM订单减少（2015-16年每年减少20万辆），我们将Merida 2017E / 18E EPS降低了10％，以反映上述风险。我们的2018e / 19e数据分别比彭博社的预测低3.6％和12.5％，我们认为这反映了我们对中国和电动自行车的贡献更为悲观。我们得出的新目标价为TWD126（来自TWD142），基于16.5倍（低于4年交易平均值的标准差）12个月远期EPS。由于目前目标价有17.4％的下行空间，我们将该股评级从先前的持有下调至降低评级。我们认为，由于电动自行车收益贡献不足，美利达目前的市盈率为21.8倍，估值十分可观，因为其2016年惊人的34％的收入增长放缓和2017年令人鼓舞的增长动力。董事会提议派发新台币4.0元的现金股息，建议现金收益率为2.6％，在我们看来还不够吸引人。上行风险我们认为：1）中国需求复苏快于预期； 2）欧盟和美国对高端自行车的需求回升； 3）电动自行车需求强于预期。损益– 2017年第一季度业绩与HSBCe和彭博一致预期（TWDm）1Q17a2016年第4季度季比（％）2016年1季度同比（％）汇丰银行差（％）BBG con。差（％）营业额4,7945,502-135,457-125,383-114,822-1毛利737642151,037-29996-267133运利润27717261521-47495-4424214净利307529-42456-33567-462945每股收益（新台币）1.011.77-431.53-341.90-471.07-6保证金（％）毛利15.411.719.018.514.8运利润5.83.19.59.25.0净利润6.4资料来源：彭博社，公司数据，HS损益‒新旧F9.68.410.56.1卑诗省估计2017和2018财年预算以及19财年预算的介绍 最新。 最老的。 更改（TWDm）FY17e FY18eFY19eFY17e FY18eFY19eFY17e FY18eFY19e销售额23,245 24,77725,817毛利润3,489 3,7883,979运维利润1,676 1,7731,870税前利润2,544 2,7312,852净利润2,084 2,2792,379每股收益（TWD）6.97 7.62 7.96保证金（％）毛保证金15.0％15.3％15.4%运维保证金7.2％7.2％7.2%净保证金10.9％11.0％11.0%同比（％）销量6.6％4.2%毛利润8.5％5.1%运维利润5.8％5.5%税前利润7.3％4.4%净利润9.4％4.4%每股收益9.4％4.4%23,83526,477-3,7364,169-1,9182,178-2,8263,107-2,3012,529-7.708.46-15.7%15.7%-8.0%8.2%-11.9%11.7%-11.1%11.6%13.6%9.9%9.9%9.9%(2.5)(6.4)-(6.6)(9.2)-(12.6)(18.6)-(10.0)(12.1)-(9.4)(9.9)-(9.5)(9.9)-(0.7)(0.5)-(0.8)(1.1)-(0.9)(0.7)-资料来源：公司数据，汇丰银行估算 资质●休闲设备和产品2017年5月13日4损益‒ HSBCe与BBG共识（TWDm） 汇丰银行 FY17e FY18eFY19e 彭博共识 FY17e FY18eFY19e HSBCe /共识FY17e