宏观策略周报：未来人民币汇率走势展望

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12016年8月21日 星期日南华期货研究所 黎敏 limin@nawaa.com 010-63151317-855 章睿哲 zhangruizhe@nawaa.com 010-63151317-855 摘要 展望未来，我们对于人民币汇率走势的判断仍然立足于美联储加息的预期以及全球货币走势的对比，这两者一方面会直接影响人民币汇率的走势，另一方面也对人民币汇率预期造成影响，从而影响国内的外汇占款增减。 海外经济三、四季度仍然存在较多潜在的风险因素，包括英国退欧后续影响、意大利银行业问题、美国11月份大选等，这些因素里面，美国和欧洲的政治经济情况是两个中枢，而日本央行的动作和是否进行财政刺激是一个干扰因素。美国近期公布的经济指标低于预期，美联储的态度也使得市场对于美国经济的信心愈显脆弱，加息预期越来越暗淡。欧洲方面的情况受制于英国和意大利银行业问题，如果意大利银行业问题能够较好解决的话，那么未来欧元兑美元还将进一步升值。日本方面，如果日元继续升值将会对美元构成进一步的压制。 基于以上分析，我们认为美联储在年内加息的可能性较低，即使加息也至多在12月份加一次。如果欧洲的潜在风险降低，那么美元可能进一步贬值，人民币兑美元汇率将企稳回升。而在美元弱势、欧元和日元强势的情况下，人民币一篮子汇率则很可能维持年初以来的一个弱势局面。 未来人民币汇率走势展望 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2未来人民币汇率走势展望 一、年初以来人民币汇率走势 从兑美元方面来看，美元兑人民币汇率与美联储加息预期密切相关，所以在去年12月底美联储加息靴子落地之后，CME联邦基金利率期货显示市场对美联储6、7月份加息的预期一度下降到接近0，与此同时美元指数不断下滑，美元兑人民币汇率开始企稳回落，2、3月份美联储加息预期有短暂回升之后又开始回落，好坏参半的非农数据令美元指数出现较大的波动，直到英国退欧前后市场避险情绪上升，美元资产的避险效应加上6月份超预期的非农数据令美元走出一波反弹的高潮，相应的美元兑人民币也出现大幅升值。但是7月底8月初之后，美国公布的经济数据屡屡远低于市场预期，不断地吞噬着市场对于美国经济的信心，而加息预期概率也一直徘徊在18%以下，目前市场对美联储17年之前加息的预期概率也没有超过50%，这也促使人民币兑美元汇率走出一波反弹。 从CFETS人民币汇率指数来看，其中权重最高的三个货币分别是美元、欧元和日元，而年初以来欧元和日元相对美元较为强势，所以造成了人民币一篮子汇率的贬值趋势，从图形上看，人民币一篮子汇率与美元指数有较强的正相关关系。未来三季度末以及四季度的人民币汇率走势，仍然取决于美联储的加息概率以及全球货币的走势对比。 图1、16年以来美元指数与美元兑人民币汇率走势 图2、CFETS人民币汇率指数与美元指数正相关性较强 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3图3、年初以来欧元和日元相对美元较为强势 资料来源：WIND，南华研究 二、境内外人民币贬值预期降低，资金流出压力减弱 由于外汇占款是基础货币的主要组成部分，所以人民币汇率的升贬对于基础货币以及国内流动性的情况有较大的影响。我们看到今年2月份以前人民币汇率大幅贬值、外汇占款净减少的情况比较严重，与之相对应的是在离岸人民币汇率价差高企、外汇储备出现较大幅度的减少，反映了央行在频繁出手干预汇率；与此同 时，美 元兑人民 币 即 期汇 率—人 民 币无 本 金1月远 期 交 割（USDCNY-CNYNDF1M）和离岸人民币即期汇率—美元兑离岸人民币1月远期（USDCNH-USDCNH1MF）的价差也比较高，反映了境内外对人民币贬值的预期较高。而今年1月份以来，我们看到上述价差明显收窄，尤其是反映真实境外人民币短期汇率预期的USDCNH-USDCNH1MF均值处于近两年的历史低位。 图4、年初以前在离岸人民币价差高企 图5、年初以前USDCNY-CNYNDF1M价差较高，反映境内贬值预期高 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4图6、年初以前USDCNH-USDCNH1MF价差较高，反映境外贬值预期高 图7、3月份以来USDCNH-USDCNH1MF均值处于近两年的历史低位 资料来源：WIND，南华研究 与此同时，反映境内人民币实际贬值预期和机构居民换汇意愿的银行结售汇顺差和银行代客远期净结汇减少幅度收窄，境内银行外汇存款也在不断下降，这表明境内机构和居民对于人民币贬值的预期在下降，换汇意愿降低，而贬值预期降低也是为什么人民币持续贬值而外汇占款减少幅度收窄的主要原因。 图8、银行结售汇和远期净结汇减少幅度收窄 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5图9、境内新增外汇存款下降 资料来源：WIND，南华研究 外汇占款降幅缩窄和外汇储备出现3个月的净增加也说明央行对人民币汇率的干预在减少，尽管我们看到今年以来人民币贬值的幅度还是较大，但如果将央行干预减少的因素考虑在内，我们认为人民币今年贬值的幅度和压力要比去年小很多。 三、未来人民币汇率走势判断 展望未来，我们对于人民币汇率走势的判断仍然立足于美联储加息的预期以及全球货币走势的对比，这两者一方面会直接影响人民币汇率的走势，另一方面也对人民币汇率预期造成影响，从而影响国内的外汇占款增减。 海外经济三、四季度仍然存在较多潜在的风险因素，包括英国退欧后续影响、意大利银行业问题、美国11月份大选等，这些因素里面，美国和欧洲的政治经济情况是两个中枢，而日本央行的动作和是否进行财政刺激是一个干扰因素。对于美国和欧洲的情况，我们仍然维持判断，首先美国经济近来的乐观因素集中在就业上，但是工业制造业方面的指标均弱于预期，而7月份的零售销售环比增长下降为0，令人诧异，与此同时7月份CPI低于预期、PPI大幅下滑，美联储7月份货币政策会议纪要也不及鹰派预期；市场方面，我们从近来美元的疲弱走势可以看到市场对于美国经济的信心愈显脆弱，加息预期越来越暗淡。欧洲方面，我们在之前的策略周报中提到过欧洲尤其是德国的经济数据好于预期，这也构成近来欧元兑美元突破反弹的一个基础，但是欧洲的情况又受制于英国和意大利银行的情况，如果意大利银行业问题能够较好解决的话，那么未来欧元兑美元还将进一步升值。而日本方面，目前美元兑日本汇率已经是两年来的新低，如果日元继续升值将会对美元构成进一步的压制。 图10、美国7月份CPI出现下行 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6图11、PPI大幅下滑 资料来源：WIND，南华研究 基于以上分析，我们认为美联储在年内加息的可能性较低，即使加息也至多在12月份加一次。如果欧洲的潜在风险降低，那么美元可能进一步贬值，人民币兑美元汇率将企稳回升。而在美元弱势、欧元和日元强势的情况下，人民币一篮子汇率则很可能维持年初以来的一个弱势局面。而与人民币汇率预期高度相关的外汇占款在7月份较大幅度的减少与退欧之后人民币汇率大幅贬值有关，但是随着汇率在7月底之后企稳回升，我们预计8月份及之后的外汇占款情况将较为乐观。 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7国内7月地产数据走弱 一、70大中城市新建商品住宅价格环比增幅收窄 7 月70个大中城市新建商品住宅价格环比算数平均增速为0.72%，增幅略收窄 0.01 个百分点；热点二线城市上涨突出，厦门、合肥、南京等 8 个二线城市环比涨幅超过 4 个一线城市。同比算数平均增速为 6.35%，增幅较上月继续扩大 0.61 个百分点。 近期各大城市出现收紧的，主要手段有，一是为上调个人住房贷款的首付比例；二是，银行针对某些客户停止发放贷款；三是通过信贷政策“降杠杆”，包括提高首付比例、上调贷款利率以及收缩个人按揭贷款和开发贷款额度，减少资金过度流入房地产市场；四是，在土地市场也会有“控地王”的举措推出，如明确出让地块开竣工时间、改变土地出让金支付方式、加强土地市场监管打击囤地、调整供地结构、限制拍卖地价等；另外，国家也采取控制措施，除了稳定地区房地产市场的原因外，也与7月 26日政治局会议“抑制资产泡沫、防范金融风险”的要求有关。在局部收信贷、控地王、防风险的同时，高库存地区仍然有继续推进去库存年度任务的必要。 综上所述，我们认为，7月70个大中城市新建商品住宅价格环比算数平均增速为0.72%，增幅略收窄 0.01 个百分点主要是由于近期各大城市政策出现收紧，主要是上调个人住房贷款的首付比例及停止对某些客户发放贷款。 图1、70个大中城市新建住宅价格指数:环比 资料来源：wind & 南华研究 二、7月房地产开发投资、商品房销售、新开工指标均下滑。 1-7 月份，房地产销售额累计同比增长 39.8%，接近 2 月份的年内低点；房地产开发投资 7 月份同比增长 1.2%，比 6 月份回落 2.4 个百分点；新开工投资累计增速 13.7%，处于年内最低水平，房地产市整体增速大幅放缓。 房地产投资增速放缓，区域性、结构性矛盾依然突出。房地产开发投资、商品房销售、新开工指标均下滑。1-7 月份，房地产销售额累计同比增长 39.8%，接近 2 月份的年内低点；房地产开发投资 7 月份同比增长 1.2%，比 6 月份回 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8落 2.4 个百分点；新开工投资累计增速 13.7%，处于年内最低水平，房地产市整体增速大幅放缓。楼市分化问题依然突出，一线、部分热门二线城市房价依然维持较大涨幅，三四线城市依然处于去库存阶段。值得注意的是，近期涨幅较大的热门二线城市先后出台楼市调控措施，对居民购房和开发商投资情绪造成一定打压。 综上所述，我们7月地产数据走弱，70大中城市新建商品住宅价格环比增幅收窄，房地产开发投资、商品房销售、新开工指标均下滑。政策方面，目前积极的财政政策和稳健的货币政策组合仍是目前最优选择。一是通过逆回购、MLF 等手段继续保持市场较为宽松的流动性；二是财政政策尽快发力并托底经济。 图2、房地产开发投资完成额:累计同比 资料来源：wind & 南华研究 图3、商品房销售额:累计同比 资料来源：wind & 南华研究 2016年8月14日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 南华期货股份有限公司 杭州市西湖大道193号定安名都3层 客服电话：4008888910 www.nanhua.net 萧山营业部 杭州市萧山区金城路429号天汇园一幢B座3层 电话：0571-83869588 台州营业部 台州市椒江区耀达路99号4楼 电话：0576-88539900 温州营业部 温州市府路新益大厦1幢1401室 电话：0577- 89971820 宁波营业部 宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87273868 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路751号粮食大厦五楼 电话：0573-82158136 绍兴营业部 绍兴市中兴南路95号中兴商务楼1幢(南楼)5-6层 电话：0575-85095800 成都营业部 成都市锦江区东大街紫东楼段35号17层1706号房 电话：028-86532693 兰州营业部 兰州市庆阳路488号万盛商务大厦26楼(胜利宾馆斜对面) 电话：0931-8805310 大连营业部 大连市沙河口区中山路554D-6号和平