对固收市场的一些思考：2016年固收市场的几点变化和未来展望

www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn2016年固收市场的几点变化和未来展望 ——对固收市场的一些思考 国金证券研究所 分析师: 潘捷 执业证书编号:S1130515040002 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 主要内容 一．收益率曲线新特点与展望 二．信用品的新特点与展望 三．私募EB成为新热点 四．对冲工具的新特点和展望 一、收益率曲线新特点与展望 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 1.1期限利差和信用利差双低 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn目前，利率债的期限利差被大幅打压，除了反映了债市对经济的悲观预期，30年国债等超长债被大幅taken更是体现了配置力量的旺盛。 信用利差已经被压缩至历史的最低位置。虽然2016年上半年信用事件发生的频率创出历史新高，违约事件频发，但是依然无法改变资产荒和流动性宽松下，机构加杠杆压低信用利差的格局。 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002015-01-042015-02-042015-03-042015-04-042015-05-042015-06-042015-07-042015-08-042015-09-042015-10-042015-11-042015-12-042016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-043年AA中票-3年国开债10年国债-1年国债债券品种认购倍数均值认购倍数中位数国债3.042.90地方债2.001.87国开债3.673.44城投债1.681.10信用利差和期限利差 债券市场，钱多杠杆高 1.2 弹簧压得越深，反弹越为凶猛 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn我们把利差比作弹簧，首先来看期限利差的短端，短端收益率R007在我国使用利率走廊之后，基本锚定7天公开市场逆回购利率。 7天逆回购利率主要由泰勒规则决定。 短端利率打开的等价条件是通胀中枢下降，汇率空间大。下半年通胀低点将出现在8月，CPI中枢难以下降。此外，汇率大幅贬值空间也不大。我们认为短端利率下行的概率和空间都不大。 11.21.41.61.822.22.42016/1/312016/2/292016/3/312016/4/302016/5/312016/6/312016/7/312016/8/312016/9/302016/10/312016/11/302016/12/31CPI0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-12实际利率泰勒规则拟合值短端利率由泰勒规则决定 通胀年内低点将出现在8月 1.3 数据低点出现在7，8月，长端利率无空间 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn从美国情况来看，期限利差大幅收窄的情况都出现在经济大幅走弱的前夜。 7月工业增加值、零售消费、新增信贷社融全面低于预期，利好全面兑现。但是，我们发现通胀数据进入9月之后将逐步上升，9月和10月投资也将在财政发力的情况下再次提升，加上信贷的配合，金融数据在9月大概率也将反弹。因此，我们认为下半年各项数据的低点就是出现在7,8两个月份。 期限利差已经几乎没有压缩空间。 美国期限利差低点都是处于经济特别差的阶段 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001953-091955-091957-091959-091961-091963-091965-091967-091969-091971-091973-091975-091977-091979-091981-091983-091985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-09美国:GDP:不变价:折年数:同比美国10年期国债—美国1年期国债11.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00社会融资规模存量:累计同比金融数据8月见底 1.4 钱多不是万能胶，水亦能覆舟！ www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn市场普遍认为资金充裕，足够支撑债牛继续。但是，水能载舟亦能覆舟。 钱什么时候不多了？首先，池子水不增加，其次，其他资产分流。 目前，商品价格持续上涨，下半年，供给侧改革年内目标完成压力较大（煤炭276天政策，钢铁环保整顿升级），料价格依然有上行空间，从而带动企业盈利改善。 伴随债市无风险利率下降，从估值角度看，股市将有一些表现。股市上涨趋势一旦成立，对于债市资金构成分流。 进入9月之后，财政发力，基建需要信贷配合，信贷再起同样抽水超储，购债潜在资金将被消耗。 大宗商品价格连创新高 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002015-04-232015-05-232015-06-232015-07-232015-08-232015-09-232015-10-232015-11-232015-12-232016-01-232016-02-232016-03-232016-04-232016-05-232016-06-232016-07-23期货收盘价(活跃合约):螺纹钢:周期货收盘价(活跃合约):焦炭:周0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00工业企业:利润总额:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比（右轴）企业利润改善 1.5 被流动性盛宴掩盖的风险，信用利差料扩大 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn从主体下调次数来看，16年下调次数大幅上升，信用风险加剧。13、14和15年主体评级下调次数依次为121次、120次、170次，而今年1-7月就达到了193次，是历年来的最高点。地方国有企业主体下调评级次数大幅抬升。2016年1-7月，地方国有企业评级下调占比超过一半，为56%；民营企业占比22%、中央国有企业占比15%。 下半年过剩产能债券到期量较大。 一旦资金不那么宽裕，信用风险会推动信用利差扩大。 0501001502002502013201420152016年1-7月主体评级下调个数15.79%9.43%11.11%7.88%24.56%32.08%22.22%21.82%41.23%47.17%54.07%55.76%18.42%11.32%12.59%14.55%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2013201420152016年1-7月中央国有企业地方国有企业民营企业其他02004006008001000120014002013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月过剩产能债券总偿还量 二、信用品的新特点和展望 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 2.1 地方融资的新格局 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 注：标黄部分为地方政府承担的债务 地方政府性债务新增存量没有收益的公益性项目一般债券准公益性项目专项债券清理负有偿还责任负有担保责任可能承担一定救助责任甄别PPP模式转化不纳入政府性债务没有收益有收益置换一般债置换专项债财政预算收入一般公共预算收政府性基金预算收入国有资本经营预算收入社会保障基金预算收入主要偿还来源主要偿还来源地方融资平台债务存量新增贷款企业债(包括四个领域的专项债)项目收益债PPP模式纳入地方政府性债务未纳入地方政府性债务纳入地方融资平台自身偿还 2.2 PPP重视力度高，并不是纸老虎 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn财政部示范项目申报火爆。2014年以及2015年财政部分别推出了第一、第二批的PPP示范项目库，两批数量分别为30 、206个，项目的投资金额分别为1800亿、6589亿。据财政部PPP中心信息，财政部第三批示范项目申报工作完成，共收到项目1070个，投资总额为2.2万亿，地方政府对于PPP项目非常热情，预计9月初形成第三批示范项目清单。 PPP项目库数量持续增加。扩展到全国范围，财政部建立的PPP综合信息平台及项目库中，2016年6月末全部入库项目9,285个，总投资达到10.6万亿。 2016年6月末，全国PPP综合信息平台及项目库中的项目分成19个行业，其中市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目数和投资额均居前三位，分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%。 财政部示范项目库 PPP全国综合信息平台及项目库 6000650070007500800085009000950066.577.588.599.51010.5111月末3月末6月末项目投资金额(单位:万亿)项目数量(单位:个，右轴)项目数量(单位:个)项目投资额(单位:亿)第一批301800第二批2066589第三批(申报)10702.2万 2.3 PPP落地率不断提升 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn项目落地率不断上升。 PPP项目全生命周期管理包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。2016年6月末，财政部示范项目中已进入执行阶段的示范项目105个、投资总额3078元，比3月末新增32个，增长43.8%。6月末落地率48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点，落地率显著提升。6月末，PPP综合信息平台及项目库其中已进入执行阶段项目619个，总投资1万亿，比3月末增加250个，0.5万亿。入库项目的落地率为23.8%，比3月末落地率高出2个百分点落地率稳步提升。 后续仍有多项政策推进，落地率有望继续提升。首先，政策完善方面，财政部正积极推动PPP领域的立法，并在土地、价格、融资方面建立量身定制的相关政策。其次，融资渠道多元化方面。1800亿PPP引导基金首单7月份在内蒙古落地、保监会修订《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，明确险资可以投资PPP、上交所副总表示未来PPP项目可在上海证券交易所通过发行债券、资产证券化、挂牌上市等方式进行融资，这些举措都将打开PPP融资的新渠道。最后，地方政府态度积极。无论是从政府申报PPP项目还是通过我们调研，地方政府对于PPP都持有较高热情，对PPP项目态度非常积极。 0204060801001201月末3月末6月末识别阶段准备阶段采购阶段执行阶段25%30%35%40%45%50%1月末3月末6月末项目落地率 2.4 企业ABS发展迅速，收益率优势犹存 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn2016年上半年市场