对5月PMI和高频的思考及未来经济展望：关税影响暂缓带动 PMI 小幅回升

glzqdatemark12025年06月03日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 季节性调整后，5月PMI综合指数小幅回升,可能主要与5月上旬以来部分加征关税暂缓，外需压力暂时有所缓解有关。这也意味着5月工业生产乃至整体经济的环比增速或有望出现回升。结合高频数据观察，我们认为5月经济修复可能有三大支撑：第一，基建投资有望提速;第二，短期内出口或有望保持较高景气，并对总需求有所提振；第三，新房销售量的高频指标较上月明显改善，地产市场企稳的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心。方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明宏观专题关税影响暂缓带动PMI小幅回升——对5月PMI和高频的思考及未来经济展望相关报告1、《“对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一）》2025.04.262、《充分备足增量政策，加紧实施既定政策— —2025年4月 政 治 局 会 议 点 评 》2025.04.25扫码查看更多 2/195月PMI超季节性回升5月PMI综合指数为49.5%，较上月回升0.5个百分点。季节性调整后，5月PMI综合指数环比上行0.2个百分点。从结构上来看，大企业与小企业景气度在上月的回落后都有明显回升，且大型企业PMI已经重回景气区间。从分项指数来看，5月供需相关的分项指数均有所回升，其中外贸相关指数大幅改善。制造业企业表现出“被动去库存”的迹象，显示企业信心边际改善。此外，由于原材料、产成品价格指数进一步回落且位于荣枯线以下，5月PPI或仍面临环比下滑的压力。实体相关高频指标延续分化5月上游工业行业表现较弱，中下游行业则不乏亮点。具体来看，上游工业行业中，发电耗煤量与粗钢产量均有所回落；中游工业行业中，纺织行业与全钢胎开工有所回升，PTA开工稍有放缓，半钢胎开工也继续回落；对下游行业而言，基建相关高频指标进一步回升，新房销售面积同比明显回升，道路拥堵加重，不过地铁客流下降。此外，集装箱运价整体表现较强，干散货运价在上月的大幅回落后有所企稳。5月工业生产或有所回升5月PMI环比回升可能主要与部分加征关税暂缓，外需压力暂时有所缓解有关。这也意味着5月工业生产乃至整体经济的环比增速或有望出现回升。结合高频数据观察，我们认为5月经济修复可能有三大支撑：第一，基建投资有望提速;第二，短期内出口或有望保持较高景气，并对总需求有所提振；第三，新房销售量的高频指标较上月明显改善，地产市场企稳的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心。逆周期调节加快叠加关税暂缓，经济有望进一步修复展望未来，近期特朗普政府暂停实施部分关税（期限90天），外需压力或暂时有所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。考虑到关税暂缓的措施是自5月14日开始实施，关税暂缓对经济的提振或在6月有更明显的体现。而随着一系列逆周期调节政策的加紧实施，内需也有望进一步修复。风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录1.5月PMI超季节性回升...............................................51.15月PMI环比小幅上行.........................................51.2大企业景气度重回荣枯线以上..................................71.3供需均有改善，外贸相关指数明显回升...........................81.45月PPI或继续面临下行压力...................................92.实体相关高频指标延续分化.........................................102.1上游发电、钢铁生产回落.....................................102.2中游行业景气持续分化.......................................112.3基建开工有所加快...........................................132.4新房销售面积明显回升.......................................142.5地铁客流下降，道路拥堵加重.................................142.6集装箱运价表现较强，干散货运价有所企稳......................153.未来经济与政策展望...............................................163.15月工业生产或有所回升......................................163.2逆周期调节加快叠加关税暂缓，经济有望进一步修复..............174.风险提示.........................................................18图表目录图表1：PMI分项指数较上月变动的情况..................................5图表2：中国PMI综合指数..............................................6图表3：历年各月PMI综合指数..........................................6图表4：中国PMI综合指数（季调）......................................7图表5：大中小企业PMI指数（季调）....................................7图表6：大中小企业PMI较上月变动及其历史均值..........................7图表7：PMI新订单和生产子指数（季调）................................8图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调）............................8图表9：PMI产成品和原材料库存（季调）................................9图表10：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）.........................9图表11：原材料价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表12：产成品价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表13：重点发电集团日耗煤（周平均）................................11图表14：重点企业粗钢日均产量........................................11图表15：江浙地区涤纶长丝开工率......................................12图表16：PTA开工率..................................................12图表17：汽车轮胎开工率（全钢胎）....................................13图表18：汽车轮胎开工率（半钢胎）....................................13图表19：石油沥青装置开工率..........................................13图表20：100大中城市成交土地溢价率..................................14图表21：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................14图表22：18城地铁客运量.............................................15 3/19 4/19图表23：99城高德拥堵延时指数（周平均）.............................15图表24：中国出口集装箱运价指数......................................16图表25：国际干散货运价指数..........................................16图表26：季调后，新订单与新出口订单指数的差值在上月的新高后明显回落..17 1.5月PMI超季节性回升5月PMI综合指数为49.5%，较上月（49.0%）回升0.5个百分点。季节性调整后，5月PMI综合指数小幅上行，较上月回升0.2个百分点。从结构上来看，大企业与小企业景气度在上月的回落后都有明显回升，且大型企业PMI已经重回景气区间。从主要分项指数来看，5月供需相关的分项指数均有所回升，其中外贸相关指数大幅改善，或表明5月上旬特朗普政府暂停实施部分关税后，外需压力有所缓解。制造业企业表现出“被动去库存”的迹象，显示企业信心边际改善。此外，由于原材料、产成品价格指数进一步回落且位于荣枯线以下，5月PPI或仍面临环比下滑的压力。图表1：PMI分项指数较上月变动的情况资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：此处“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI的平均值。1.15月PMI环比小幅上行5月PMI综合指数为49.5%，较上月（49.0%）反弹0.5个百分点，符合Wind一致预测（49.5%）。5月PMI表现整体强于季节性。对比2016-2019年及2024年，5月PMI综合指数平均较4月下滑0.2个百分点，今年5月PMI指数（回升0.5个百分点）表现明显好于历史可比年份。季节性调整后的数据也显示，5月PMI综合指数环比回升0.2个百分点。-10+1+2+3+4新订单采购量进口出厂价格原材料购进价格生产经营活动预期较上月变动 5/19生产从业人员供应商配送时间原材料库存新出口订单在手订单产成品库存历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表3：历年各月PMI综合指数资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI指数的均值。48495051525320162017（%） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所1.2大企业景气度重回荣枯线以上不同规模企业的景气度有所分化，其中大企业与小企业景气度在上月的回落后明显回升，且大型企业PMI已经重回景气区间。季节性调整后，5月大型企业PMI为50.7%，较上月回升1.0个百分点且重回荣枯线以上；中型企业PMI为48.3%，较上月下降0.4个百分点；小型企业PMI为49.2%，较上月回升1.1个百分点。图表5：大中小企业PMI指数（季调）资料来源：Wind，国联民生证券研究所中型企业小型企业 图表6：大中小企业PMI较上月变动及其历史均值资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI指数的均值。+1.5-0.1-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0大型企业较上月变动（pct） 7/19-1.3+0.6+0.1-0.7中型企业小型企业历史平均较上月变动 请务必阅读报告末页的重要声明 1.3供需均有改善，外贸相关指数明显回升从供需相关的分项指数来看，5月需求表现受新出口订单拉动而改善，供给也有所反弹。这可能表明，5月上旬特朗普政府暂停实施部分关税（期限90天）1后，外需压力有所缓解，并带动生产回升。需求相关的分项指数均有所改善。季节性调整后，5月新订单子指数为50.2%，较上月回升0.6个百分点。其中，外贸相关的分项指数大幅回升，新出口订单指数为47.5%，环比上行3.0个百分点（前值-2.6pct）；进口子指数为47.4%，环比回升3.9个百分点（前值-3.8pct）。供给相关指数出现反弹。季