关税冲击4月PMI超季节性回落——对4月PMI和高频的思考及未来经济展望

glzqdatemark12025年05月04日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 4月PMI综合指数超季节性回落，可能不仅与关税影响下“抢出口”告一段落有关，还与关税不确定性下出口企业与进口商均观望关税摩擦进展有关。我们预计，4月工业生产的环比增速或将有所放缓。综合PMI与高频数据表现，我们认为4月经济修复可能有两大支撑：第一，基建投资有望进一步提速;第二，上游发电的回升以及部分中游工业行业高频指标的改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑。方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明宏观专题关税冲击4月PMI超季节性回落——对4月PMI和高频的思考及未来经济展望相关报告1、《“对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一）》2025.04.262、《充分备足增量政策，加紧实施既定政策— —2025年4月 政 治 局 会 议 点 评 》2025.04.25扫码查看更多 2/204月PMI超季节性回落4月PMI综合指数为49.0%，较上月（50.5%）回落1.5个百分点。季节性调整后，4月PMI综合指数环比下滑0.5个百分点。从结构上来看，不同规模企业的景气度都有一定回落，其中大企业景气度回落幅度最大。从分项指数来看，4月需求表现继续弱于季节性，受关税扰动进一步加深的影响，进出口回落幅度加大，生产也开始出现放缓。制造业企业表现出“主动去库存”的迹象，显示企业信心下降。原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，4月PPI或仍面临环比下滑的压力。实体相关高频指标表现分化上游工业行业中，4月发电耗煤量较上月进一步回升，粗钢产量保持平稳；中游工业行业中，PTA开工率同比大幅回升，纺织、半钢胎与全钢胎生产都有一定放缓；对下游行业而言，基建相关高频指标大幅回升，新房销售面积环比有所回落，人口流动有所放缓。集装箱运价有所分化，干散货运价大幅下降。关税摩擦下，4月工业生产或有所放缓4月PMI指数超季节性回落，可能不仅与关税影响下“抢出口”告一段落有关，还与关税不确定下，出口企业与进口商均观望关税摩擦进展有关。季节性调整后，PMI新订单指数与新出口订单指数的差值再创近两年来的新高。这也意味着4月工业生产的环比增速或将有所放缓。结合高频数据观察，我们认为4月经济修复可能有两大支撑：第一，基建投资有望进一步提速;第二，上游发电的回升以及部分中游工业行业高频指标的改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑。加紧实施逆周期调节，内需有望“接力”外需展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及2024年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期召开的4月政治局会议强调要加快逆周期调节政策的实施节奏，一方面要充分备足预案，另一方面要加紧实施既定政策和及时推出增量政策。我们预计，后续财政资金有望加速下达，降准降息与结构性货币工具也有望适时推出，促进内需回升。风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录1.4月PMI超季节性回落...............................................51.14月PMI季调环比下滑.........................................51.2大型企业景气下滑明显........................................71.3供需双双回落................................................81.44月PPI或继续面临下行压力...................................92.实体相关高频指标表现分化.........................................102.1上游发电继续回升，钢铁生产保持平稳..........................102.2中游行业景气持续分化.......................................112.3基建开工明显加快...........................................132.4新房销售面积有所回落.......................................142.5人口流动有所放缓...........................................142.6集装箱运价有所分化，干散货运价明显回落......................153.未来经济与政策展望...............................................163.1关税摩擦下，4月工业生产或有所放缓..........................163.2加紧实施逆周期调节，内需有望“接力”外需......................174.风险提示.........................................................19图表目录图表1：PMI分项指数较上月变动的情况..................................5图表2：中国PMI综合指数..............................................6图表3：历年各月PMI综合指数..........................................6图表4：中国PMI综合指数（季调）......................................7图表5：大中小企业PMI指数（季调）....................................7图表6：大中小企业PMI较上月变动及其历史均值..........................7图表7：PMI新订单和生产子指数（季调）................................8图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调）............................8图表9：PMI产成品和原材料库存（季调）................................9图表10：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）.........................9图表11：原材料价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表12：产成品价格指数（季调）到荣枯线距离vsPPI环比................10图表13：重点发电集团日耗煤（周平均）................................11图表14：重点企业粗钢日均产量........................................11图表15：江浙地区涤纶长丝开工率......................................12图表16：PTA开工率..................................................12图表17：汽车轮胎开工率（全钢胎）....................................13图表18：汽车轮胎开工率（半钢胎）....................................13图表19：石油沥青装置开工率..........................................13图表20：100大中城市成交土地溢价率..................................14图表21：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................14图表22：18城地铁客运量.............................................15 3/20 4/20图表23：99城高德拥堵延时指数（周平均）.............................15图表24：中国出口集装箱运价指数......................................16图表25：国际干散货运价指数..........................................16图表26：季调后，新订单与新出口订单指数的差值再创近两年来的新高......17图表27：近期中央政治局会议主要内容对比..............................18 1.4月PMI超季节性回落4月PMI综合指数为49.0%，较上月（50.5%）回落1.5个百分点。季节性调整后，4月PMI综合指数环比下滑0.5个百分点。从结构上来看，不同规模企业的景气度都有一定回落，其中大企业景气度回落幅度最大。从主要分项指数来看，4月需求表现继续弱于季节性，受关税扰动进一步加深的影响，进出口回落幅度加大，生产表现也开始出现放缓。制造业企业表现出“主动去库存”的迹象，显示企业信心下降。此外，由于原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，4月PPI或仍面临环比下滑的压力。图表1：PMI分项指数较上月变动的情况资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：此处“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI的平均值。1.14月PMI季调环比下滑4月PMI综合指数为49.0%，较上月（50.5%）回落1.5个百分点。尽管季节性因素的影响或是4月PMI读数回落的部分原因，但剔除季节性因素的影响，4月PMI表现仍弱于季节性。参考2016-2019年及2024年，4月PMI综合指数平均较3月下滑0.3个百分点。对比而言，今年4月PMI指数较上月回落的幅度（1.5个百分点）大于历史可比年份，表明4月PMI表现弱于季节性。季节性调整后的数据也显示，4月PMI综合指数环比下滑0.5个百分点。-6-5-4-3-2-10+1新订单采购量进口出厂价格原材料购进价格生产经营活动预期较上月变动 5/20生产从业人员供应商配送时间原材料库存新出口订单在手订单产成品库存历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表3：历年各月PMI综合指数资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI指数的均值。48495051525320162017（%） 6/20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所1.2大型企业景气下滑明显不同规模企业的景气度都有一定回落，其中大企业景气度回落幅度最大。季节性调整后，4月大型企业PMI为49.8%，较上月下降0.9个百分点；中型企业PMI为48.9%，较上月下降0.3个百分点；小型企业PMI为47.8%，较上月回落0.1个百分点。图表5：大中小企业PMI指数（季调）资料来源：Wind，国联民生证券研究所2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04中型企业小型企业 图表6：大中小企业PMI较上月变动及其历史均值资料来源：Wind，国联民生证券研究所；注：“历史平均”指2016-2019年及2024年相应月份PMI指数的均值。-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5（pct） 7/20-2.0-1.1-0.9-0.7+0.1+0.2大型企业中型企业小型企业较上月变动历史平均较上月变动 请务必阅读报告末页的重要声明 1.3供需双双回落从供需相关的分项指数来看，4月需求表现继续弱于季节性，供给也开始出现回落。需求相关的分项指数均继续回落。季