事件点评：伊菲丹高增延续，御泥坊品牌调整推进，看好公司“代运营→自营”成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 水羊股份（300740.SZ）事件点评 伊菲丹高增延续，御泥坊品牌调整推进，看好公司“代运营→自营”成长空间 2024年01月15日 ➢ 事件：23Q4至今，伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，进一步触达国内高端客群。1）高端百货：23年11月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货；24年1月登陆北京三里屯太古里；2）高端酒店SPA：23年10月及12月多次合作阿那亚EOSO云颂酒店，提供品牌体验套装产品。 ➢ 自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。根据久谦数据，23Q4伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV同比+39%；单12月天猫+抖音GMV同比+19%。公司2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22年公司收购伊菲丹至今销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有PA（Pier Auge ，22年7月完成对中国业务的收购，PA品牌创立于1961年，是拥有62年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好PA品牌后续成长性。 ➢ 自有品牌之御泥坊：23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016年，2021年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊23Q4天猫+抖音合计GMV同比-68%，单12月天猫+抖音合计GMV同比-42%），但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 ➢ 代理品牌：“1+5+N”战略稳步推进，强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动，23Q3公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约，未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。此外，其他代理业务稳定发展，意大利彩妆品牌KIKO、健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长；23Q3公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价2000元+，进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。 ➢ 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.79/4.05/5.31 亿元，同比增速分别为 123.9%/44.9%/31.3%，对应 PE 分别为25X/17X/13X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,722 5,325 5,985 6,675 增长率（%） -5.7 12.8 12.4 11.5 归属母公司股东净利润（百万元） 125 279 405 531 增长率（%） -47.2 123.9 44.9 31.2 每股收益（元） 0.32 0.72 1.04 1.36 PE 56 25 17 13 PB 4.0 3.5 2.9 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年1月15日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 17.84元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 杨颖 执业证书： S0100123070030 邮箱： yangying@mszq.com 相关研究 1.水羊股份（300740.SZ）2023年三季报点评：Q3扣非净利润同比高增30%，伊菲丹增长势头强劲-2023/10/27 2.水羊股份（300740.SZ）2023年半年报点评：Q2业绩超预期，股权激励彰显成长信心-2023/07/28 3.水羊股份（300740.SZ）2022年年报及2023年一季报点评：业绩短期承压，23年增长可期-2023/04/30 4.水羊股份（300740.SZ）2022年三季报点评：加码原料和产品研发，期待业绩拐点到来-2022/10/27 5.水羊股份（300740.SZ）2022年中报点评：疫情扰动Q2表现，看好下半年业绩改善-2022/08/15 水羊股份(300740)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,722 5,325 5,985 6,675 成长能力（%） 营业成本 2,214 2,399 2,677 2,959 营业收入增长率 -5.74 12.76 12.39 11.53 营业税金及附加 24 24 27 31 EBIT增长率 -46.89 135.53 38.25 28.57 销售费用 2,033 2,226 2,424 2,637 净利润增长率 -47.22 123.92 44.91 31.19 管理费用 194 208 224 240 盈利能力（%） 研发费用 89 96 120 147 毛利率 53.12 54.94 55.27 55.67 EBIT 161 380 525 675 净利润率 2.64 5.25 6.77 7.96 财务费用 38 50 48 47 总资产收益率ROA 3.42 7.18 8.94 10.64 资产减值损失 -16 -5 -5 -5 净资产收益率ROE 7.15 14.04 16.87 18.09 投资收益 -3 5 5 3 偿债能力 营业利润 146 329 477 626 流动比率 1.30 1.43 1.66 2.30 营业外收支 -2 -0 -0 -1 速动比率 0.57 0.76 0.83 1.37 利润总额 144 329 477 626 现金比率 0.24 0.40 0.41 0.85 所得税 21 49 72 94 资产负债率（%） 52.36 49.03 47.13 41.28 净利润 123 280 405 532 经营效率 归属于母公司净利润 125 279 405 531 应收账款周转天数 23.05 23.00 23.50 24.00 EBITDA 212 445 600 761 存货周转天数 132.26 121.00 115.00 113.00 总资产周转率 1.48 1.41 1.42 1.40 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 346 541 578 968 每股收益 0.32 0.72 1.04 1.36 应收账款及票据 325 356 425 465 每股净资产 4.48 5.11 6.16 7.53 预付款项 76 105 112 118 每股经营现金流 0.05 1.16 0.93 1.87 存货 899 709 991 856 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 225 202 248 214 估值分析 流动资产合计 1,870 1,913 2,354 2,620 PE 56 25 17 13 长期股权投资 20 20 20 20 PB 4.0 3.5 2.9 2.4 固定资产 625 823 1,013 1,193 EV/EBITDA 38.62 18.38 13.62 10.75 无形资产 256 254 253 251 股息收益率（%） 0.56 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,779 1,980 2,176 2,372 资产合计 3,649 3,893 4,530 4,992 短期借款 708 708 558 358 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 361 258 448 333 净利润 123 280 405 532 其他流动负债 371 373 409 450 折旧和摊销 51 65 76 86 流动负债合计 1,441 1,339 1,415 1,141 营运资金变动 -169 45 -183 44 长期借款 442 542 692 892 经营活动现金流 18 453 362 727 其他长期负债 27 27 27 27 资本开支 -290 -267 -272 -282 非流动负债合计 470 570 720 920 投资 -353 0 0 0 负债合计 1,910 1,909 2,135 2,061 投资活动现金流 -646 -262 -266 -279 股本 389 389 389 389