降息窗口的策略应对

2024年1月14日降息窗口的策略应对 证券研究报告 一度下破2.5%，抢跑降息预期。本周，10年期国债估值收益率一度下破2.5%。催化因素是市场抢跑宽货币预期。预期进一步发酵，一是因为临近MLF操作窗口；二是央行有关负责人的发言为市场打开想象空间。三是岁末年初是宽货币常见窗口。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 不同场景下的政策含义和市场影响。接下来一段时间，市场将先后进入MLF、LPR是否下调的验证期，讨论几种可能的情形： 情形一：政策利率均下调（MLF和LPR均降息）。 相关报告 政策含义。今年会有降息是市场多数共识，博弈点是何时落地。如果开年出现MLF和LPR利率一同调降，则反映政策层对去年四季度以来基本面连续走弱的关注度比较高。 市场影响。在追涨冲动下，利率或还有一定下行空间，曲线可能陡峭化。这种场景下，行情演绎一般较迅速（据统计，这种阶段性行情持续1-2周）。需密切关注市场微观交易热度指标，以便把握止盈时机。利率创出新低之后，市场预计将转向震荡走势，参考2022年年初的市场情形。 情形二：非对称降息（MLF不动，仅LPR降息）。 政策含义。可能出现这种场景的前提是去年底存款利率又有一轮普降，小幅缓和银行息差压力，从而为LPR报价下调创造一定空间。如果出现这种非对称降息，代表了政策传导效率关注高。 市场影响。如果本月出现这一政策组合，意味着基于稳增长诉求和基于稳汇率、“防空转”诉求的组合在今年还或将持续。今年货币市场利率中枢预计呈现“跟随”模式。即资金利率围绕政策利率波动，大幅持续低于政策利率的概率不高。因而分析今年资金面时，适宜采用偏中性假设。 情形三：暂时按兵不动（MLF和LPR均不变）。 政策含义。如果政策利率均保持不变，反映政策靠前发力诉求不强。可能由两个因素驱动：一是去年底财政政策（包括PSL等类财政政策）已密集发力，降低了短期内货币政策叠加的必要性。二是，今年更注重信贷均衡投放，年初资金面压力可能弱于季节性，这也使得短期内货币政策有一定的观望余地。 市场影响。这种情形下，市场或先震荡、小幅止盈。然而，考虑到一季度仍是宽货币窗口，在短暂调整后，后续市场可能会继续博弈宽货币预期。因而利率的低点较第一种情形延后。 总体上，考虑到1）目前市场价格隐含降息预期较强，2）情绪指标处于过热边缘，3）基金久期仍未回到高位，我们认为若降息若兑现并带动交易盘追涨，利率低点或提前出现；若降息不兑现，市场短期调整后反而延长交易窗口，低点可能延后至春节附近。 风险提示：政策超预期，基本面波动，海外地缘风险 1.策略思考：降息窗口的策略应对 一度下破2.5%，抢跑降息预期。本周，10年期国债中债估值收益率一度下破2.5%，最低至2.4862%，逼近2020年4月的低点。最重要的催化因素是市场在抢跑宽货币预期。实际上，自从2023年11月以来，市场对后续货币政策就有比较多的猜测，不过本周预期进一步发酵。一是因为已经临近1月MLF操作窗口，市场注意力集中在货币政策上；二是央行有关负责人的发言为市场打开想象空间，本周央行有关负责人表示“将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”、“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”。三是岁末年初是央行惯常的降息降准备选时间窗口，鉴于去年四季度没有降息降准落地，因而今年一季度出政策的条件概率上升。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 不同场景下的政策含义和市场影响。接下来一段时间，市场将先后进入MLF、LPR是否下调的验证期，在这里讨论几种可能的情形及对市场的潜在影响： 情形一：政策利率均下调（MLF和LPR均降息）。 政策含义。今年会有降息是市场多数机构的共识，博弈点是何时落地。如果开年出现MLF和LPR利率一同调降这种场景，则反映了政策层对去年四季度以来基本面连续走弱的关注度比较高，对于推动整体利率中枢下行的诉求比较强。 市场影响。如果降息预期兑现，在追涨冲动下，利率或还有一定下行空间，曲线形态上还有陡峭化空间。这种场景下，行情演绎一般比较迅速，利率低点出现的时间靠前（根据历史统计，阶段性行情一般在1-2周内结束）。需要密切关注市场微观交易热度指标，以便及时把握止盈时机，特别是当市场情绪指数过热和基金久期再次达到高位时。 在这一阶段性行情结束后，宽货币博弈在短期内或将暂时告一段落。在进入下一可能的降息窗口期前，市场的关注点可能转移到年初经济基本面、去年末一系列政策的效果以及财政政策实际力度等方面。在利率创出新低之后，市场预计将转向震荡走势，类似于2022年年初的市场情形。 情形二：非对称降息（MLF不动，仅LPR降息）。 政策含义。可能出现这种场景的前提是去年底存款利率又有一轮普降，对银行存贷利差压力起到小幅缓和作用，从而为本月LPR报价下调创造了一定空间。如果出现这样的非对称降息，则体现了政策层对货币政策传导效率的关注，在多目标之间寻求平衡，同时尝试通过精准的政策工具来达到政策效果。 这种操作反映了多目标下的政策取舍：一方面要“促进社会综合融资成本稳中有降”，另一方面要增强政策有效性，确保更有效地作用于实体经济。如果本月观察到这一政策组合，意味着基于稳增长需求（存贷款利率向下）和基于稳汇率、“防空转”需求（货币市场利率维持稳定）的组合或在今年的一段时间内持续。不过，考虑到中期借贷便利（MLF）利率保持不变，银行净息差压力仍大，这种组合下，LPR报价下调的幅度可能也有限，或在5BP附近。 市场影响。如果后续维持这种政策思路，今年的货币市场利率中枢预计呈现“跟随”模式。即资金利率围绕政策利率波动，大幅持续低于政策利率的概率不高。很难出现类似2020年和2022年那样资金利率中枢低于政策利率70-80BP的宽松状态。因而在分析今年资金面时，适宜采用一个偏中性的假设。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 情形三：暂时按兵不动（MLF和LPR均不变）。 政策含义。如果1月政策利率保持不变，反映政策对靠前发力的诉求不强。这种情况可能由以下几个因素驱动：一是去年底财政政策（包括PSL等类财政政策）已经密集发力，这可能减少了短期内货币政策叠加的必要性。已经采取的财政措施效果正在“释放期”，在年初采取更为积极的货币政策的紧迫性有所下降。二是，今年政策层更注重引导信贷均衡投放，年初资金面压力可能弱于季节性，这也使得短期内货币政策有一定的观望余地。 市场影响。如果本月政策利率按兵不动，市场或先震荡、小幅止盈。特别是此前市场对于宽货币的预期比较足，如果预期未兑现，短期内无疑影响市场情绪。然而，考虑到一季度仍是宽货币政策的窗口期，在短暂调整后，后续市场可能会继续博弈这一预期、并等待兑现。并且由于后续降息的条件概率上升，在临近下次操作窗口时，市场参与者可能会进一步加强对此的博弈。类似于去年四季度降息预期始终存在但没有兑现，今年1月市场对此博弈就比较集中。由此，这种情形下，利率可能会先小幅震荡调整，而后再寻找低点。因而利率的低点较第一种情形会延后。 总体上看，短期内市场走势取决于接下来一段时间货币政策对预期的兑现程度。考虑到：1）目前市场价格隐含降息预期已经较强，2）情绪指标处于过热边缘，3）基金久期仍未回到高位，我们认为若降息若兑现并带动交易盘追涨，利率低点或提前出现；若降息不兑现，市场短期调整后反而会延长交易窗口，低点可能延后至春节附近。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：本图为一定情景假设下，利率可能的走势示意图 值得关注的止盈指标。市场交易热度进入高位后，博弈属性增强。根据上文的假设场景，建议密切跟踪市场整体久期情况，作为止盈指标之一。 关注久期与分歧度的组合位置。久期和分歧度处于极值组合时，市场出现拐点的概率高。当久期与分歧度均处于偏极端位置时，后续市场存在反转风险。“高久期+低分歧”这种组合，反映市场后续加仓空间不足，利率上行风险概率较高，酝酿一轮熊市。反之，“低久期+高分歧”这种组合出现后，市场转向牛市的概率高。 历史上看，久期的底和顶在2年和3年附近，一般久期回落至2年附近表示市场情绪很悲观，上升到3年附近表示市场情绪很乐观。久期分歧度指数的底和顶在0.4和0.8附近，一般回落到0.4附近表示市场策略特别趋同，而上升至1附近表示市场策略分化剧烈。 看空信号：高久期（>3年），低分歧（<0.45）。1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看空胜率分别为62%、100%、67%、100%、100%，1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看空赔率（历次10Y国债变化的中位值）分别为1.82BP、8.85BP、41.29BP、61.24BP、58.21BP。其中，9个月的胜率和赔率均为最高。 看多信号：低久期（<2.3年），高分歧（>0.80）。1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看多胜率分别为65%、79%、79%、65%、53%，1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看多赔率（历次10Y国债变化的中位值）分别为-4.14BP、-4.87BP、-12.30BP、-6.70BP、-2.73BP。其中，6个月的胜率和赔率较高。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：债市震荡 本周逆回购继续净回笼。本周有4160亿逆回购到期，其中7天期2410亿、14天期1750亿，央行合计开展2270亿7天期逆回购操作，周内合计净回笼1890亿。 周内资金面边际收紧。在本周央行继续小幅净回笼资金的背景下，资金面较上周边际收紧。具体来看，周内各期限资金利率基本呈现先走平、后上行态势，DR001、DR007、DR104运行中枢分别较上周上行4.1bp、3.9bp、7.7bp。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 不同期限国债收益率走势分化。具体地，1年期国债收益率下行2bp至2.09%，10年期国债收益率则基本持平于2.52%，10Y-1Y期限利差由41bp小幅走阔至42bp。除此外，15年期、20年期、30年国债均下行1bp至2.65%、2.71%、2.79%。 债市震荡。在宽货币预期、地方财政或将发力、各项经济及金融数据出炉等多空因素影响下，本周10年期国债收益率由周一的2.51%下行至周二的2.49%后，又逐步上行至周五的2.52%，总体持平于上周五，债市走势震荡。具体而言：周一（1月8日）日间无太多增量信息，晚间邹澜司长称“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具…防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行”，当日10年期国债收益率基本持平于2.51%。周二（1月9日），受昨日邹澜司长讲话内容影响，市场对货币宽松的预期或进一步加强，当日10年期国债收益率大幅下行2.7bp至2.49%，回到2020年4月低位。周三（1月10日），21世纪报道称“地方谋划储备超长期特别国债项目”，当日10年期国债收益率上行1.2bp至2.50%。周四（1月11日）市场无太多增量信息，当日10年期国债收益率基本持平于2.50%。周五（1月12日）进出口数据、通胀数据及金融数据出炉，出口和CPI数据均有好转，信贷数据表现基本符合季节性，当日10年期国债收益率上行1.8bp至2.52%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 货币市场基金为政金债主要买盘，农商行为主要卖盘。本周不同期限国债收益率走势分化，结合个券成交明细来看：①国债新券：农