大物流时代系列（23）：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益

招商南油（601975）深度研究报告

成品油海运的投资机会

行业特征

1. 多样化贸易：成品油贸易涉及多种类型和贸易路线，相较于原油贸易，其航线更多样化，包括亚太地区内部、波罗的海/黑海/地中海区以及美国至拉丁美洲等。
2. 区域主导需求：运输需求主要集中在区域内，但也包括跨区域的特定航线，如中东至亚洲、跨大西洋航线。
3. 竞争格局：成品油海运行业集中度较低，前10大船东运力合计占比约为18.6%，招商南油在全球排名第八，占比1.2%。
4. 船型特点：成品油轮通常较小，其中MR型油轮为主要船型。

需求支撑

1. 炼能转移：全球炼能向东转移，支撑吨海里需求提升，特别是中东、亚太地区的炼能增加。
2. 贸易格局重构：俄乌冲突导致贸易流向调整，增加了航程长度。
3. 库存状态：全球成品油库存处于低位，潜在补库需求增强运量。

供给情况

1. 在手订单：MR型油轮在手订单比例仅8.4%，处于历史低位，未来新增供给有限。
2. 环保影响：环保规定导致航速降低，促使老旧船只加速淘汰。

市场展望

行业供需结构优化，运价有望进入上升周期。短期内关注苏伊士运河事件对有效运力的影响，以及成品油相关航线的运价变动。

招商南油概览

公司概况：招商南油是招商局集团旗下的中小船型液货运输服务商，拥有远东地区最大的MR成品油船队，同时开展内外贸业务。

财务分析：油品运输占主要收入，利润受外贸油品运价波动影响。成本端，燃料、润料、物料占比较高。

公司看点：作为MR船东，具有显著的景气周期运价弹性。内贸业务稳定，贡献基本盘，包括稳定的原油、化学品运输和独特的气体运输服务。

投资建议

• 盈利预测：预计2023-2025年净利润分别为16.0、21.5、23.1亿元，对应EPS为0.33、0.44、0.48元，PE分别为9、7、6倍。
• 估值：采用10倍PE评估2024年业绩，目标市值215亿元，一年期目标价4.43元。公司股份回购显示对未来发展的信心。
• 评级：“推荐”。

风险提示

• 需求不足、油价波动、老船拆解延期、地缘政治风险。

此报告深入分析了成品油海运的投资机会，重点关注了全球炼能转移、贸易格局调整带来的需求增长，以及成品油轮行业的供需结构变化。同时，对招商南油作为远东最大MR船东的业务模式、财务表现和投资前景进行了详细分析，并提供了基于当前市场条件的盈利预测和估值建议。报告强调了公司在内贸业务的稳定性和对外贸业务的弹性，以及通过股份回购展示的对公司未来的信心。