智能基地投产降本增效，出海战略剑指世界舞台

证券研究报告 2024年01月12日 公司研究 本期内容提要: LED驱动电源市场良好发展的市场机遇，做大做强公司的LED驱动电源业务。在2022年，公司积极落实加快布局海外市场的战略目标，加大与海外战略客户的合作，实现海外战略客户的销售突破，扩大直接外销比例。2022年实现LED驱动电源外销收入1.85亿元，同比增长82%；LED驱动电源外销收入占主营业务收入的比例由2021年的9.23%攀升至2022年的25.23%。行业格局：大行业，小公司，未来市占率有望进一步集中。LED驱动电源 为LED照明产品重要组件，其性能和质量直接影响到LED照明产品的光效、寿命和稳定性。GlobalIndustryAnalysts数据显示，2021年全球LED驱动电源市场规模约为163亿美元，2022年市场规模已达210亿美元，同比增长28.8%，有望于2030年达到981亿美元，年复合增长率为21.2%。公司作为国内LED功率电源龙头，全球市占率不足1%。随着公司中山智能化工厂的产能爬坡、海外市场扩展，我们认为公司市占率有望进一步提升。推荐理由：中山高端智能制造基地于2022年底建成投产，降本增效的同 时为海外市场拓展及储能业务延伸提供生产支持。公司位于中山的高端智能制造基地面积为70000㎡，配置全流程自动化生产设备、智能仓储等，同时建立了信息化、数字化全流程打通，实现了智慧运营。最大可容纳自动化大功率LED驱动电源生产线23条，达产后将新增大功率LED驱动电源产能1215万只/年。在智能制造基地的赋能之下，2022年公司单位直接人工成本从2021年的6.55元/个降至6.16元/个，单位制造费用从5.59元/个下降至5.25元/个。2023-24年，我们预计随着产能与产量提高，单位制造成本有望持续降低。盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为0.86/ 收盘价（元）20.7152周内股价波动区间(元)18.12-26.18最近一月涨跌幅(％)5.18总股本(亿股)1.23流通A股比例(％)47.41总市值(亿元)25.45 0.91/ 1.05亿元，EPS为每股0.70/ 0.74/0.85元，1月12日收盘价对应2023-2025E的PE为29.62/27.81/24.24倍。2024年国内经济复苏叠加设备更新周期，大功率户外及工商业LED照明渗透率或持续提升。全球主要国家央行加息趋缓，公司直销业务加力，我们预计国内与海外需求将推动行业进入上行周期，并提振公司业绩。2023年公司产能利用率偏低，估值较行业平均更低。因此首次覆盖我们给予“买入”评级。风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行。（2）主营业务风险：电子元 资料来源：iFinD，信达证券研发中心。注：股价为2024年01月12日收盘价 器件、照明设备价格波动。新品种LED驱动电源产品研发进展不及预期。公司海外市场拓展进度不及预期。（3）融资风险：增资扩股事项推进不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 投资聚焦.................................................................................................................................51公司概况：深耕LED照明领域，业务边界逐步拓宽...........................................................61.1发展历程：深耕LED照明领域，公司治理不断完善.................................................61.2公司治理：股权集中架构完善，管理层加持助力平稳发展........................................82 LED驱动电源：应用场景广阔，行业或步入上行周期.......................................................112.1行业格局：大功率、工业照明等领域渗透率仍有提升空间......................................112.2主要产品：中大功率驱动电源营收占比高、涉足四大应用领域...............................142.3商业模式：采购方式灵活应对、以国内直销为主....................................................163投资运营：前瞻布局植物光照，进入新能源储能领域.......................................................183.1投资强度：2022年资本开支有所下降，产能持续扩张............................................183.2布局领域：立足自主研发，拓宽专业照明等应用领域.............................................193.3增资扩股：上市后扩大融资规模，储能领域加速布局.............................................204业绩与估值：2022年营收利润下滑，未来或加速改善......................................................224.1业绩表现：2021年后收入增速放缓，积极扩张业绩或加速改善.............................224.2盈利与估值：业务规模保持扩张，估值有望持续修复.............................................23盈利预测：预计2023-25年EPS为0.70/0.74/0.85元/股，给予“买入”评级.........................25风险因素...............................................................................................................................27 图表目录 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3图表1：崧盛股份历史沿革.....................................................................................................6图表2：2021-22年，崧盛股份发展战略变化.........................................................................7图表3：2003-2023年，国家及广东省对照明行业的支持政策...............................................7图表4：崧盛股份组织结构（截至2022H1）.........................................................................9图表5：崧盛股份股权结构（截至2023Q3）.........................................................................9图表6：崧盛股份管理层基本情况..........................................................................................9图表7：LED照明上下游产业链及相关上市公司..................................................................11图表8：国内LED照明行业发展历程...................................................................................12图表9：LED光源在发光效率、寿命等方面具备优势...........................................................12图表10：2015-21年国内LED照明市场产值.......................................................................12图表11：2015-21年国内LED照明动源市场规模................................................................12图表12：2021年国内LED照明市场渗透率较高.................................................................13图表13：2017年全球LED照明渗透率仍然较低.................................................................13图表14：2018年美国多场景LED渗透率仍处低位..............................................................13图表15：2020年全球LED照明行业市场增速放缓..............................................................14图表16：国内LED照明出口地区份额.................................................................................14图表17：2022年大功率LED驱动电源收入最高.................................................................14图表18：2022年三类产品均价相比2021年增长................................................................14图表19：2022户外LED驱动电源收入最高........................................................................15图表20：植物照明产品应用场景..........................................................................................15图表21：体育照明产品应用场景..........................................................................................15图表22：国内照明灯具出口总额增速下滑............................................................................16图表23：2017年公司LED海外市场收入占比趋势提升......................................................16图表24：崧盛股份和茂硕电源直销收入占比较高....................................