敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月11日 总量研究 请更加重视社融指标 ——2024年1月11日利率债观察 1、请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 部分投资者提出，剔除政府债券后的社融可以较为准确地反映实体经济的融资需求。我们想提示的是，此时需要考虑特殊再融资置换贷款的影响。在使用政府债券置换贷款时，该部分贷款已转化为了政府债券，倘若按照上述方法将政府债券剔除，那么便相当于将该部分贷款剔除了两次，使得处理后的数值偏小。此外，我们也应考虑银行自主调节信贷投放节奏所形成的影响。在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段信贷需求良好。 而且我们需要意识到，当前货币信贷规模已经很大，未来货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展。如果我们能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 提高对社融及政府债券发行的关注度——2023年12月10日利率债观察 压降CD利率的政策选项较为丰富——2023年12月3日利率债观察 消失的M1，多增的政府债券——2023年11月14日利率债观察 10月金融数据亮点颇多——2023年11月13日利率债观察 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长——2023年11月9日利率债观察 对于10月31日资金波动的反思——2023年11月1日利率债观察 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 图表1：人民币贷款余额在社融存量中的占比 62.2562.3562.4562.5562.65Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23人民币贷款余额在社融存量中的占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年11月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 部分投资者提出，剔除政府债券后的社融可以较为准确地反映实体经济的融资需求。我们想提示的是，此时需要考虑特殊再融资置换贷款的影响。在使用政府债券置换贷款时，该部分贷款已转化为了政府债券，倘若按照上述方法将政府债券剔除，那么便相当于将该部分贷款剔除了两次，使得处理后的数值偏小。此外，我们也应考虑银行自主调节信贷投放节奏所形成的影响。在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段信贷需求良好。 图表2：地方政府一般债和专项债的实际净融资额 01234562015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年专项债一般债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2023年 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 而且我们需要意识到，当前货币信贷规模已经很大，未来货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展。如果我们能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表3：票据市场转贴现利率 1.021.071.121.171.221.2719-Oct26-Oct2-Nov9-Nov16-Nov23-Nov30-Nov7-Dec14-Dec21-Dec28-Dec6M国股1.11.151.21.251.31.351.419-Oct26-Oct2-Nov9-Nov16-Nov23-Nov30-Nov7-Dec14-Dec21-Dec28-Dec6M城商0.050.250.450.650.8519-Oct26-Oct2-Nov9-Nov16-Nov23-Nov30-Nov7-Dec14-Dec21-Dec28-Dec3M国股0.20.350.50.650.80.951.119-Oct26-Oct2-Nov9-Nov16-Nov23-Nov30-Nov7-Dec14-Dec21-Dec28-Dec3M城商 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年12月29日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世