2024年4月12日利率债观察：即将迎来社融增速的反弹

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月12日 总量研究 即将迎来社融增速的反弹 ——2024年4月12日利率债观察 1、今年一季度贷款实现均衡投放 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境，而且货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展也是下一阶段必然的选择。去年一季度新增人民币贷款10.60万亿元，在2023年全年新增贷款中占46.6%，这个比例似乎是有点过高了。今年一季度既不易也不宜在去年同期高基数之上再进一步多增。 今年一季度信贷增长多少比较适宜？显然2023年的数据是个异常值，不是一个很好的进行估算的基准，在进行同比指标分析时我们应对此格外注意。除2023年外的近几年里，每年一季度信贷增量的同比增幅都比较稳定，我们可以据此建立回归模型。我们使用2014-2022年这9年一季度信贷的累计增量作为因变量，使用该年的年份作为自变量，建立OLS回归，得到：一季度贷款增量=0.664×年份-1335。该模型显示，倘若2024年一季度信贷增量处于9.46万亿元左右便是比较适宜的。（注：使用2014-2022年作为研究窗口所得到的模型R2为0.953，R2高于使用2016-2022年作为研究窗口的0.931，故本研究中选取前者。）今年一季度实际新增人民币贷款恰为9.46万亿元，与模型计算出的增量一致，反映出信贷多增的冲动得到合理抑制。 历年贷款常有季末月多增的规律，这主要是由于一些金融机构倾向于在季末冲量所致，其容易造成信贷数据的月度间波动。今年3月新增贷款的波动率为1.32，较2月份的1.40明显下降，形成了过去一年以来的最低值，显示出月度波动得到有效抑制，贷款投放更为均衡（注：本研究中用连续12个月新增贷款的标准差表示波动率；例如今年3月新增贷款的波动率为去年4月至今年3月这12个月数值的标准差）。值得一提的是，尽管今年3月的放贷冲动受到抑制，但是其增量与2022年同期基本相当（注：2023年3月为异常值），今年一季度累计增量更是明显高于2022年同期，说明信贷对实体经济的支持力度仍旧充足。 2、社融增速即将迎来反弹 2024年一季度末社融存量同比增长8.7%，较去年末下降了0.8个百分点。一季度社融同比增速下降有两方面的原因：一方面是去年一季度的基数较高，另一方面是今年一季度政府债券融资同比降低较多。 2023年一季度政府债券融资1.83万亿元，而今年一季度仅有1.36万亿元，同比降低约1/4。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求，这也是今年一季度政府债券融资较少的一个重要因素。 今年的赤字规模较去年初预算增加了1800亿元，还要发行1万亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。进入二季度以后，随着去年同期高基数效应的减弱以及政府债券融资的提速，我们非常有可能看到社融增速的反弹。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.22.42.62.833.23.4Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-2410Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月3日利率债观察 LPR超预期大幅下行意味着什么？——2024年2月20日利率债观察 2月LPR下行概率较高——2024年2月18日利率债观察 充裕的流动性护佑龙年金融市场开门红——2024年2月17日利率债观察 1月信贷数据的“四个高”——2024年2月9日利率债观察 信贷预测：1月较快增长，2月同比多增——2024年2月6日利率债观察 心态、预期与现实——2024年2月4日利率债观察 预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察 有部署、有落实；稳市场、稳信心——2024年1月24日新闻会学习体会 1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1月26日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 今年一季度贷款实现均衡投放 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境，而且货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展也是下一阶段必然的选择。去年一季度新增人民币贷款10.60万亿元，在2023年全年新增贷款中占46.6%，这个比例似乎是有点过高了。今年一季度既不易也不宜在去年同期高基数之上再进一步多增。 今年一季度信贷增长多少比较适宜？显然2023年的数据是个异常值，不是一个很好的进行估算的基准，在进行同比指标分析时我们应对此格外注意。除2023年外的近几年里，每年一季度信贷增量的同比增幅都比较稳定，我们可以据此建立回归模型。我们使用2014-2022年这9年一季度信贷的累计增量作为因变量，使用该年的年份作为自变量，建立OLS回归，得到：一季度贷款增量=0.664×年份-1335。该模型显示，倘若2024年一季度信贷增量处于9.46万亿元左右便是比较适宜的。（注：使用2014-2022年作为研究窗口所得到的模型R2为0.953，R2高于使用2016-2022年作为研究窗口的0.931，故本研究中选取前者。）今年一季度实际新增人民币贷款恰为9.46万亿元，与模型计算出的增量一致，反映出信贷多增的冲动得到合理抑制。 图表1：一季度信贷增量在全年中的占比 29%32%35%38%41%44%47%2010201220142016201820202022一季度在全年中的占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2023年 图表2：历年一季度新增人民币贷款 024681020142015201620172018201920202021202220232024一季度新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2024年3月注：蓝色虚线为模型拟合值，模型细节烦请参见正文。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 历年贷款常有季末月多增的规律，这主要是由于一些金融机构倾向于在季末冲量所致，其容易造成信贷数据的月度间波动。今年3月新增贷款的波动率为1.32，较2月份的1.40明显下降，形成了过去一年以来的最低值，显示出月度波动得到有效抑制，贷款投放更为均衡（注：本研究中用连续12个月新增贷款的标准差表示波动率；例如今年3月新增贷款的波动率为去年4月至今年3月这12个月数值的标准差）。值得一提的是，尽管今年3月的放贷冲动受到抑制，但是其增量与2022年同期基本相当（注：2023年3月为异常值），今年一季度累计增量更是明显高于2022年同期，说明信贷对实体经济的支持力度仍旧充足。 2、 社融增速即将迎来反弹 2024年一季度末社融存量同比增长8.7%，较去年末下降了0.8个百分点。一季度社融同比增速下降有两方面的原因：一方面是去年一季度的基数较高，另一方面是今年一季度政府债券融资同比降低较多。 图表3：新增贷款的波动率 1.311.331.351.371.391.41Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24近12个月的波动率 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2024年3月 注：波动率为连续12个月信贷增量的标准差 图表4：历年3月份新增人民币贷款 00.511.522.533.5201420152016201720182019202020212022202320243月新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2024年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2023年一季度政府债券融资1.83万亿元，而今年一季度仅有1.36万亿元，同比降低约1/4。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求，这也是今年一季度政府债券融资较少的一个重要因素。 今年的赤字规模较去年初预算增加了1800亿元，还要发行1万亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。进入二季度以后，随着去年同期高基数效应的减弱以及政府债券融资的提速，我们非常有可能看到社融增速的反弹。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：社融存量同比增速 8.68.99.29.59.810.1Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24社融存量同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2024年3月 图表6：社融中的政府债券融资（季度值） 1.01.52.02.53.03.54.0Q1Q2Q3Q42022年2023年2024年 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2024年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告