敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月12日 总量研究 货币信贷转向内涵式发展是必然选择 ——2024年1月12日利率债观察 1、货币信贷转向内涵式发展是必然选择 在2024年1月11日的报告《请更加重视社融指标》中我们提示“使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标”，并较为详细地阐述了其内在机理。在2023年11月14日的报告《消失的M1，多增的政府债券》中我们曾判断“社融存量的同比增速已于9月触底，当前我们正站在一个新的社融增速反弹波段之中”。在此之后，2023年11月社融同比增速反弹至9.4%，12月进一步上行至9.5%。显然，12月金融部门继续向实体经济提供着稳健的支持。 全年来看亦是如此，2023年金融部门有力地支持了实体经济的增长。例如，2023年社融累计增长33.88万亿元，超过了新冠疫情袭来后的任何一年。再如，2023年M2累计增长25.84万亿元，相当于2020年的1.29倍。 事实上，在2020至2023年这四年中，货币金融数据一直保持着快速增长。例如，2023年末M2和社融存量分别较2019年末增加了47.1%和50.4%，年均增速分别为11.8%和12.6%。实事求是地讲，这四年的宏观调控极不容易、极不平凡，经济大盘的牢牢稳住和快速增长的金融数据是分不开的。 不过需要警惕的是，这四年中我国M2余额与GDP之比上升速度略微偏快。2019年我国M2与GDP之比为2.01，2022年该比值已上升至2.21。如果我们用连续4个季度的GDP作为分母，用相同时间段的M2余额均值作为分子，那么在2023年三季度时该比值已达到了2.25，较2019年同期上行了0.29。M2余额与GDP之比上升的背后是M2与名义GDP之间存在增速差，而这段时间M2增速明显高于名义GDP增速主要是受到周期和结构两方面原因的影响： 一方面是由于经济和金融周期存在错位。在过去的四年中，受到公共卫生事件等因素的冲击，GDP增速均值较疫情前明显下降，为了应对外部冲击宏观调控部门加大了逆周期调节力度，从而推动了M2增速的提升。 另一方面是由于部分信贷资源被低效率占用，从而抑制了M2增长对GDP的拉升能力。例如，一些信贷资金被投放至丧失自我发展能力、不产生效益的企业之后便形成了沉淀，降低了资金周转速度，弱化了金融支持实体经济的质效。 前一（即周期）方面的原因会随着经济的回升向好而消退，这有助于降低M2与名义GDP之间的增速差。后一（即结构）方面的原因较难随着经济的好转而明显淡化，而货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。 事实上，去年10月底召开的中央金融工作会议即明确提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。盘活存量信贷的方式方法较多，例如信贷资产证券化、信贷转让、债转股、贷款核销、发放并购贷款、进行重组清收、使用政府债券置换、发行可转债、优先股、Reits和私募股权基金等。 盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要。只要能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使未来新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 提高对社融及政府债券发行的关注度——2023年12月10日利率债观察 压降CD利率的政策选项较为丰富——2023年12月3日利率债观察 消失的M1，多增的政府债券——2023年11月14日利率债观察 10月金融数据亮点颇多——2023年11月13日利率债观察 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长——2023年11月9日利率债观察 对于10月31日资金波动的反思——2023年11月1日利率债观察 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 要点 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP