敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月12日 总量研究 市场化的利率都不免有一些波动 ——2022年1月12日利率债观察 1、市场化的利率都不免有一些波动 但凡是市场化的利率都会有一些波动，连公认为非常稳定的联邦基金利率也无法“免俗”。例如，自2016年初至今年1月10日，联邦基金利率与其目标利率的利差一直处于不断变化的状态，波动率为8.72。特别是在月末的那几个交易日，联邦基金利率通常会出现周期性波动。 美国票据市场利率同样如此。例如，2019年9月中旬美国AA级资产支持票据隔夜利率由前期的约2.17%陡升至4.56%，之后又快速回落至2.0%左右。 这样来看，去年12月中下旬我国票据市场利率的波动并不为奇，且当前该市场的利率已快速恢复至了2021年中的水平，这正是市场机制发挥作用的体现。而且我们一直强调，在对市场进行研究、对利率趋势进行预测时，应剔除数据中短期的扰动，观察其在一段时间内的走势，这样才容易做出正确的判断。事实上，在去年第四季度这段时间里，3M国股银票转贴现利率的均值为1.43%，并不算很低。此时我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 2、年末“努力放贷”是正常的 一些投资者认为12月票据利率的下降是因为“银行在努力完成政府设定的贷款指标”。我们认为这个说法不够准确。“银行努力放贷”的现象是存在的，但并不是由于“政府设定了指标”。 第一，部分银行的确存在年末贷款冲量（即“银行努力放贷”）的情况，这也是正常的。当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据融资的规模，后者的结果便是阶段性压低票据利率。实际上，很多业务领域（如保险销售等）都存在年末冲量的现象，商业银行适度自主调节信贷投放节奏的行为也是正常的。此外，相较于中长期贷款而言，票据融资的可控性更强，更容易形成多增，所以去年12月票据融资在新增贷款中的占比较有可能上升，这同样是正常现象。 第二，货币政策调控机制正在从以直接调控为主向以间接调控为主转变，央行的调控工具更加丰富，而其对商业银行的指令性贷款计划管理（即所谓的“政府设定指标”）早已取消。当前不少政策和变化都有助于提高银行放贷的意愿、稳定信贷总量的增长，且效果较为明显。例如：2021年12月6日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的定性”。12月20日，一年期LPR下降了5bp，有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“没需求”的问题。而且，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已于去年落地，其对增强信贷总量增长的稳定性亦是有贡献的。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 市场化的利率都不免有一些波动 但凡是市场化的利率都会有一些波动，连公认为非常稳定的联邦基金利率也无法“免俗”。例如，自2016年初至今年1月10日，联邦基金利率与其目标利率间的利差一直处于不断变化的状态，波动率为8.72。（注：目标利率为区间时，取区间上限。使用标准差表示波动率。）特别是在月末的那几个交易日，联邦基金利率通常会出现周期性波动。（注：2020年3月3日降息所导致的情况较为特殊，我们已将其进行平滑处理。） 美国票据市场利率同样如此。例如，2019年9月中旬美国AA级资产支持票据隔夜利率由前期的约2.17%陡升至4.56%（注：9月17日），之后又快速回落至2.0%左右。 这样来看，去年12月中下旬我国票据市场利率的波动并不为奇，且当前该市场的利率已快速恢复至了2021年年中的水平，这正是市场机制发挥作用的体现。而且我们一直强调，在对市场进行研究、对利率趋势进行预测时，应剔除数据中短期的扰动，观察其在一段时间内的走势，这样才容易做出正确的判断。事实上，在去年第四季度这段时间里，3M国股银票转贴现利率的均值为1.43%，并不算很低。此时我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 图表1：美国联邦基金目标利率-联邦基金利率 -1001020304050Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22联邦基金目标利率-联邦基金利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 数据截至：2022年1月10日 图表2：美国AA级资产支持票据利率（隔夜期限） 1.92.42.93.43.94.45-Sep10-Sep13-Sep18-Sep23-Sep26-Sep1-Oct美国资产支持票据利率（AA级，隔夜） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据区间：2019年9月5日-2019年10月2日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 2、 年末“努力放贷”是正常的 一些投资者认为12月票据利率的下降是因为“银行在努力完成政府设定的贷款指标”。我们认为这个说法不够准确。“银行努力放贷”的现象是存在的，但并不是由于“政府设定了指标”。 第一，部分银行的确存在年末贷款冲量（即“银行努力放贷”）的情况，这也是正常的。当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据融资的规模，后者的结果便是阶段性压低票据利率。实际上，很多业务领域（如保险销售等）都存在年末冲量的现象，商业银行适度自主调节信贷投放节奏的行为也是正常的。此外，相较于中长期贷款而言，票据融资的可控性更强，更容易形成多增，所以去年12月票据融资在新增贷款中的占比较有可能上升，这同样是正常现象。 第二，货币政策调控机制正在从以直接调控为主向以间接调控为主转变，央行的调控工具更加丰富，而其对商业银行的指令性贷款计划管理（即所谓的“政府设定指标”）早已取消。当前不少政策和变化都有助于提高银行放贷的意愿、稳定信贷总量的增长，且效果较为明显。例如：2021年12月6日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”。12月20日，一年期LPR下降了5bp，有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“没需求”的问题。而且，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已于去年落地，其对增强信贷总量增长的稳定性亦是有贡献的。 也有一些投资者担心银行承兑汇票市场的规模增长过快了，庞大的余额中可能隐藏着不少风险。我们认为这更是过虑了。无论是从未贴现银行承兑汇票的余额上看，还是从其在社融中的占比上看，这几年基本上都呈下降的趋势。例如，2015年3月未贴现银行承兑汇票的余额为6.96万亿元，在社融存量中占5.46%；2021年11月银票的余额已经回落至3.16万亿元，占比也随之压缩到了1.01%。 图表3：3Y国股银票转贴现利率与3Y国债收益率（季度均值） 0123419Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q13M国股银票转贴现3M国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年1月11日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：未贴现银行承兑汇票的规模 34567Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21未贴现银行承兑汇票规模 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2021年11月 图表5：未贴现银行承兑汇票在社融存量中的占比 0.91.92.93.94.9Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21未贴现银行承兑汇票/社融存量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2021年11月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本