敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月20日 总量研究 从未偏离市场化改革的初衷 ——2023年1月20日利率债观察 1、从未偏离市场化改革的初衷 2019年8月17日，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。与原有的机制相比，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化特征更加明显。 一部分投资者注意到，去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下，5年期以上LPR大幅下行了15bp。投资者不免质疑，现在的LPR形成机制还是市场化的么？ 在我们看来，LPR既受市场利率影响又受央行引导，而前者的作用明显更为关键。报价行在MLF利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素进行报价。受疫情等因素的影响，去年4月中长期贷款的有效需求明显下降，同比大幅少增9185亿元，市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了15bp。同理，去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR，这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元。 此后，信贷增长的稳定性明显增强、中长期贷款的供需重新建立了平衡。特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元，且今年初的信贷投放势头亦是强劲的。所以，去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化。 假若今日（即2023年1月20日）央行引导LPR下降了，那么不少权益市场的投资者和购房者会是惊喜的。实际上今日LPR没有变化，这显示出LPR从未偏离市场化改革的初衷，因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的。 我们需要强调的是，LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降，后者的降幅常是大于前者的，评估货币政策的效果也主要看后者。去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低了34bp，再创有统计以来的新低。去年12月份新发放的个人住房贷款利率均值为4.26%，比上年同期低137bp，亦是有统计以来的新低。（注：这也得益于9月末央行、银保监会阶段性调整了差别化住房信贷政策，目前该项阶段性的政策已“固化”为首套住房贷款利率政策动态调整机制。） 我们认为，未来LPR的进一步下降是大势所趋，只是时间早晚的问题罢了。一方面，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担是当前鲜明的政策取向。另一方面，存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp，且去年4月、12月两度实施降准，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。在经过一段时间的累积后，这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去，为推动经济运行总体回升做出更多的贡献。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 从未偏离市场化改革的初衷 2019年8月17日，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。与原有的机制相比，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化特征更加明显。 一部分投资者注意到，去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下，5年期以上LPR大幅下行了15bp。投资者不免质疑，现在的LPR形成机制还是市场化的么？ 在我们看来，LPR既受市场利率影响又受央行引导，而前者的作用明显更为关键。报价行在MLF利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素进行报价。受疫情等因素的影响，去年4月中长期贷款的有效需求明显下降，同比大幅少增9185亿元，市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了15bp。同理，去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR，这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元。 图表1：LPR以及MLF利率 4.24.44.64.85Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-225Y以上LPR3.63.844.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-221Y L PR2.72.93.13.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 截至日期：2023年1月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 此后，信贷增长的稳定性明显增强、中长期贷款的供需重新建立了平衡。特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元，且今年初的信贷投放势头亦是强劲的。所以，去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化。 假若今日（即2023年1月20日）央行引导LPR下降了，那么不少权益市场的投资者和购房者会是惊喜的。实际上今日LPR没有变化，这显示出LPR从未偏离市场化改革的初衷，因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的。 我们需要强调的是，LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降，后者的降幅常是大于前者的，评估货币政策的效果也主要看后者。去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低了34bp，再创有统计以来的新低。去年12月份新发放的个人住房贷款利率均值为4.26%，比上年同期低137bp，亦是有统计以来的新低。（注：这也得益于9月末央行、银保监会阶段性调整了差别化住房信贷政策，目前该项阶段性的政策已“固化”为首套住房贷款利率政策动态调整机制。） 图表2：中长期贷款多增量以及5Y以上LPR降幅 -9185 -3966 -10000-7500-5000-2500025005000Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23中长期贷款（比上年同期）1515051015Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-235Y以上LPR降低幅度(比上个月） 资料来源：Wind，光大证券研究所 上图：单位亿元，截至2022年12月；下图：单位bp，截至2023年1月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 我们认为，未来LPR的进一步下降是大势所趋，只是时间早晚的问题罢了。一方面，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担是当前鲜明的政策取向。另一方面，存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp，且去年4月、12月两度实施降准，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。在经过一段时间的累积后，这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去，为推动经济运行总体回升做出更多的贡献。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表3：个人住房贷款加权平均利率 4.24.54.85.15.45.72020-032020-092021-032021-092022-032022-09个人住房贷款加权平均利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 截至日期：2022年12月 图表4：存款准备金率 10.51315.51820.5Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22存款准备金率（大型存款类金融机构） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 截至日期：2023年1月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公