敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月20日 总量研究 一年之计在于春，春江水暖LPR先示 ——2022年1月20日利率债观察 1、虽不出意外，但令人振奋 在北京的一场瑞雪中，我们迎来了今年的第一次LPR报价。报价的结果虽不出市场的意外，但让大家颇感振奋。不出意外是因为1年期和5年期以上LPR分别下降了10bp和5bp，基本符合市场的主流预期；让大家颇感振奋是因为这是难得的一次1Y LPR“两连降”以及1Y和5Y以上LPR的“双降”。 “两连降”是令人振奋的。回顾历史，无论是在“贷款基准利率时代”，还是在LPR改革之后的新纪元，相应利率“两连降”的情况都不多见，甚至连新冠疫情突如其来的2020年初亦没有。虽然LPR改革后最初的那两个月中1Y LPR曾由4.31%连续下降至4.20%，但那毕竟是在当时LPR定价偏高的背景下。而且，当前新发放贷款的定价已主要参考LPR，且存量贷款的LPR转换工作已经完成，因此本次“两连降”对于“两稳”（即“稳信用”和“稳增长”）的带动作用较改革之初那次更强。 5年期以上LPR的下降更是令人振奋的。2020年4月的那次5年期以上LPR的下降距今已过去了21个月，本月是自那次以后的首次变动。过去几年，中长期贷款在新增贷款以及贷款余额中的占比都在一半以上，是表内贷款的主要组成部分。银行发放制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等中长期贷款主要参考5Y 以上LPR，且上述贷款与占GDP约4成的资本形成总额密切相关。因此，本次5年期以上LPR的下降更加有助于推动企业融资成本稳中有降、保持信贷稳定增长、促进投资增速修复性提高，也凸显了金融机构支持实体经济的良好意愿。 2、宜早做计划、落贷为安 LPR的下降不仅可以实打实地直接推动贷款利率的下降，而且还释放出了鲜明的“稳信贷”、“稳经济”的政策信号。事实上，去年12月以来已经出台了不少有利于经济稳定的货币政策，也出现了不少良好的变化。我们认为，随着各项政策效果的显现和积累，金融机构必然会增加对实体经济的贷款投放。兵无常势，水无常形。实事求是地讲，目前这样的政策力度是不太可能一直存在的，几个月后较可能会随着信贷稳定性的提高而逐步弱化。一年之计在于春，春江水暖LPR先示。对于资金供求双方而言，此时宜早做贷款计划、落贷为安，尽早将贷款落实了，才能充分享受到当前政策的红利。对于处于资金供给方的银行而言，现在更是应迎客上门、主动出击，否则最优质的项目和贷款额度有可能被竞争者所获取。 毫无疑问，金融调控部门的一系列举动正在吹化贷款市场上的那层薄冰。当然，由于前期融资需求出现了收缩，因此现在市场中不免还存在一些质疑。比如说，在调研中一些银行反映当前有效融资需求不足，信贷部门找不到项目。实际上，这类问题在每次经济增速下行压力较大的阶段都曾出现过，且每次都顺利化解了，全球金融危机袭来的2008年和疫情突如其来的2020年皆如此。显然，这次也不会例外。而且我们相信，瑞雪和LPR报价都预兆着2022年会是个让人们满意的丰年。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 我们不光有信贷，还有M2和社融——2022年1月13日利率债观察（2022-01-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 虽不出意外，但令人振奋 在北京的一场瑞雪中，我们迎来了今年的第一次LPR报价。报价的结果虽不出市场的意外，但让大家颇感振奋。不出意外是因为1年期和5年期以上LPR分别下降了10bp和5bp，基本符合市场的主流预期；让大家颇感振奋是因为这是难得的一次1Y LPR“两连降”以及1Y和5Y以上LPR的“双降”。 “两连降”是令人振奋的。回顾历史，无论是在“贷款基准利率时代”，还是在LPR改革之后的新纪元，相应利率“两连降”的情况都不多见，甚至连新冠疫情突如其来的2020年初亦没有。虽然LPR改革后最初的那两个月中1Y LPR曾由4.31%连续下降至4.20%，但那毕竟是在当时LPR定价偏高的背景下。而且，当前新发放贷款的定价已主要参考LPR，且存量贷款的LPR转换工作已经完成，因此本次“两连降”对于“两稳”（即“稳信用”和“稳增长”）的带动作用较改革之初那次更强。 值得一提的是，虽然22年1月这次LPR的下降与21年12月那次都具有降低实体企业贷款利率的作用，但在政策意义上还是有些差异的。前一次LPR下降的动力来源于加点幅度的收缩，更多地反映了过去一段时间内货币政策的综合效果。本次LPR下降的动力为MLF利率的下调，MLF利率是央行政策利率，这便更加强烈地释放出货币政策充足发力的信号。 图表1：1年期和5年期以上LPR 3.63.94.24.54.85.1Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-211Y LPR5Y LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年1月20日 图表2：1Y MLF利率与1Y LPR的加点幅度 0.70.750.80.850.90.95Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21加点幅度2.82.953.13.25Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年1月20日 注：LPR=MLF利率+加点幅度 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 5年期以上LPR的下降更是令人振奋的。2020年4月的那次5年期以上LPR的下降距今已过去了21个月，本月是自那次以后的首次变动。过去几年，中长期贷款在新增贷款以及贷款余额中的占比都在一半以上，是表内贷款的主要组成部分。银行发放制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等中长期贷款主要参考5Y以上LPR，且上述贷款与占GDP约4成的资本形成总额密切相关。因此，本次5年期以上LPR的下降更加有助于推动企业融资成本稳中有降、保持信贷稳定增长、促进投资增速修复性提高，也凸显了金融机构支持实体经济的良好意愿。 2、 宜早做计划、落贷为安 LPR的下降不仅可以实打实地直接推动贷款利率的下降，而且还释放出了鲜明的“稳信贷”、“稳经济”的政策信号。事实上，去年12月以来已经出台了不少有利于经济稳定的货币政策，也出现了不少良好的变化。例如：21年12月6日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”。12月20日，一年期LPR下降了5bp，这有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“没需求”的问题。2021年年底前，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已落地，其对增强信贷总量增长的稳定性亦是有贡献的。22年1月17日，OMO和MLF利率均降低了10bp，引导了市场利率下行，且该日两项工具共计净投放流动性2900亿元，量价结合地稳定经济增长。1月18日，在国新办举行的新闻会上，人民银行主动回应市场关切，引导市场预期，取得了立竿见影的效果，当日10Y国债收益率立即下行4.5bp。我们认为，随着各项政策效果的显现和积累，金融机构必然会增加对实体经济的贷款投放。 图表3：历年新增中长期贷款的规模以及其在各项贷款中的占比 50607080905811141720142015201620172018201920202021新增中长期贷款新增中长期贷款占比(RHS) 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：万亿元；右轴：% 数据截至：2021年 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 兵无常势，水无常形。实事求是地讲，目前这样的政策力度是不太可能一直存在的，几个月后较可能会随着信贷稳定性的提高而逐步弱化。一年之计在于春，春江水暖LPR先示。对于资金供求双方而言，此时宜早做贷款计划、落贷为安，尽早将贷款落实了，才好充分享受到当前政策的红利。对于处于资金供给方的银行而言，现在更是应迎客上门、主动出击，否则最优质的项目和贷款额度有可能被竞争者所获取。 毫无疑问，金融调控部门的一系列举动正在吹化贷款市场上的那层薄冰。当然，由于前期融资需求出现了收缩，因此现在市场中不免还存在一些质疑。比如说，在调研中一些银行反映当前有效融资需求不足，信贷部门找不到项目。实际上，这类问题在每次经济增速下行压力较大的阶段都曾出现过，且每次都顺利化解了，全球金融危机袭来的2008年和疫情突如其来的2020年皆如此。显然，这次也不会例外。而且我们相信，瑞雪和LPR报价都预兆着2022年会是个让人们满意的丰年。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：DR007与10Y国债收益率 2.732.752.772.7913-Jan14-Jan17-Jan18-Jan19-Jan10Y国债22.052.12.152.22.2513-Jan14-Jan17-Jan18-Jan19-JanDR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年1月19日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的