2023年8月20日利率债观察：LPR改革的逻辑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月20日 总量研究 LPR改革的逻辑 ——2023年8月20日利率债观察 1、LPR改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间，政策信号通过市场利率轨和基准利率轨这两条轨道向贷款实际利率进行传导。在市场利率轨中，先由OMO利率传导至以DR为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。在贷款基准利率轨中，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。 在此传导框架下，贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。 市场利率轨传导效率不高，贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，而贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率。因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于同期债券市场利率的降幅。 中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例较大。在经济下行压力偏大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键。 2、市场利率向贷款利率传导存在阻碍的原因 市场利率向贷款利率传导存在阻碍的背后既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有相对强势的地位，这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 3、用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 2019年8月17日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。从LPR本身来看，其市场化程度明显提高。从LPR的应用上看，其已成为金融机构贷款定价的主要参考。从LPR的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且有助于增加小微企业的信贷供给，起到了优化信贷结构的作用。从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨合一轨”。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 前言 利率市场化改革起航于二十世纪90年代，至2019年LPR改革推出时已横跨了26个春秋，改革亦驶入了深水区。在这期间，我国基本放开了对利率的行政性管制，建立了LPR集中报价和发布机制，创设了MLF工具，建立了市场利率定价自律机制。但不可否认的是，利率市场化改革也还面临一些挑战。例如，存贷款基准利率和市场利率的“利率双轨”问题，银行资产负债部门和金融市场部门定价决策的“两张皮”现象，存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾。 上述挑战互相联系且错综复杂。“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因，贷款利率是决定存款利率的关键因素，且贷款成本是社会融资成本的重要组成。“不遇盘根错节，无以别坚利”。2019年8月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个“牛鼻子”，从改革完善LPR形成机制入手，疏通货币政策传导，推动降低贷款利率。 2、 LPR改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 在货币政策的利率传导渠道中，央行控制政策利率并通过其表达政策立场，政策信号经由市场基准利率传导至市场利率。在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间，政策信号通过市场利率轨和基准利率轨这两条轨道向贷款实际利率进行传导。在市场利率轨中，先由OMO利率传导至以DR为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。在贷款基准利率轨中，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。 在此传导框架下，贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。其中，市场利率轨对于贷款实际利率的传导能力是明显低于贷款基准利率轨的，贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，而贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率。因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于同期债券市场利率的降幅。 中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例较大。在经济下行压力偏大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键。 3、 市场利率向贷款利率传导存在阻碍的原因 市场利率向贷款利率传导存在阻碍的背后既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有相对强势的地位，这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 3.1、 贷款市场的竞争不充分扭曲了资金要素的价格 债券投资者较为分散，这使得债券市场的格局接近于完全竞争。与此相对的是，银行贷款市场的集中度较高，主要银行在贷款市场拥有较大的定价权。贷款市场竞争的不充分，还形成了贷款利率的隐性下限以及协同定价等问题。 所谓隐性下限（或称之为“地板价”），即商业银行给优质企业贷款的最低利率为贷款基准利率的九折，这是LPR改革前商业银行之间一个不成文且不合理的约定，也是一个久而久之所形成的定价惯性。例如，2015年10月24日以来，1年期贷款基准利率为4.35%，则LPR改革前，银行放贷的地板价为4.35%×90%=3.915%。受限于地板价，即使债券市场利率明显下降，贷款实际利率也很难下行。 协同定价是贷款利率隐性下限的一般性表现形式。银行在面对优质以及中低资质的企业时，都或多或少地存在协同定价的现象。对于优质企业，协同价即为地板价；对于中低资质的主体，协同价为地板价以上的某个利率。 3.2、 资金要素在银行不同部门之间的流动受阻 我国商业银行存在“两部门决策机制”。“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心，即资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部管理中长期资金，重点参与信贷市场；而金融市场部管理短期资金，主要参与债券和货币市场。 在LPR改革前，银行的定价决策是“两张皮”。占主导地位的资产负债部的市场化程度相对较弱，影响了利率在银行内部的传导；虽然金融市场部门的市场化程度较强，但并不足以对信贷业务的定价形成有效影响，债券市场的利率变化亦不容易高效地传导至贷款市场。事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。 3.3、 资金要素在不同市场之间的流动受阻 前文所述的两个原因均为金融供给端的因素，此外还有金融需求端的因素。理论上，如果资金要素可以在贷款和债券市场之间自由地流动，那么也可以平抑贷款利率与信用债券收益率之间的利差。但是在LPR改革前的实践中并非如此。利率下降的周期内，贷款利率随债券利率下降的幅度有限，贷款与债券利率之间的利差明显扩大。 我们认为，这是因为资金要素无法在不同市场之间无阻碍地流动。一方面，无论是贷款还是债券，从形成融资意向到获得资金皆需要一定的时间。因此，企业很难在短时间内将贷款需求转化为发债需求。另一方面，两类融资的具体要求和门槛不完全相同，很多可以获得贷款资金的企业或项目并不能获得债券资金。 4、 用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 通过上文的分析我们不难发现，形成贷款利率“双轨制”的根本原因为：银行在贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的地位，其在赚取利润的同时也扭曲了贷款的价格；资金供给和融资需求都无法在债券和贷款两个市场间顺畅地流动，因此市场机制无法有效地将被扭曲的价格理顺。鉴于此，需要通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，更好地让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 利率市场化改革的“牛鼻子”。 2019年8月17日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。这次改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。 4.1、 LPR的市场化程度明显提高 在LPR改革前，报价行主要参考贷款基准利率进行报价。贷款基准利率自2015年10月24日起一直无变化，因此在改革前，LPR亦几乎无变化，仅仅是在2018年4月8日由4.30%微幅上升至4.31%，此后至LPR改革时一直维持于该水平。很显然，该阶段LPR的市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。 与原先的LPR形成机制相比，新的LPR形成机制更多地发挥了市场化机制的作用，同时使LPR的变动具有了良好的方向性和指导性。2019年改革完善的LPR形成机制体现了“五个新”的特点：新的报价原则（充分体现市场化报价原则）、新的形成方式（按MLF利率加点形成的方式报价）、新的期限品种（增加5Y以上的期限）、新的报价行（新增8家不同类型的报价行）、新的报价频率（改为每月报价）。 新LPR由报价行按公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点的方式，向全国银行间同业拆借中心报价形成。其中：MLF利率为央行政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本，反映了货币政策的取向。加点幅度不是固定的，主要反映出市场供需的变化