敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月20日 总量研究 LPR还将保持平稳 ——2023年3月20日利率债观察 1、LPR还将保持平稳 3月17日路透社的调研结果显示，市场对于3月份LPR报价的预期空前统一，普遍预计1年期和5年期以上LPR将与上个月持平。今日（3月20日）报出的结果与市场预期一致，1年期和5年期以上LPR分别持平于3.65%和4.30%。 自去年8月以来，LPR已连续七个月没有出现变化，因此部分投资者认为LPR不够“活跃”。实际上LPR的“活跃度”并不低，自从2019年8月LPR改革以来，1年期LPR已变化了8次，累计下行了66bp，5年期以上LPR也已变化了6次，累计下行了55bp。 而且，LPR是贷款市场的基准利率，过于频繁的变动是弊大于利的，这样会降低LPR的指导性。正是为了避免LPR的小幅频繁波动，在LPR形成机制中特意设置了“双五门槛”，即要求各报价行以5bp为步长报价，且汇总后的结果需向5bp的整倍数就近取整后形成最终发布的LPR。 我们预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳。实事求是地讲，当前的实际利率水平是合适的。去年12月一般贷款和企业贷款加权平均利率分别为4.57%和3.97%，分别创自改革开放以来和有统计以来的最低值，这与我国经济从高速增长转向中高速增长是相适应的。这样的贷款利率在扣除通胀后略低于潜在实际经济增速，既有利于债务可持续，又不至于扭曲金融资源的配置，可以说是处于较为合理的水平，暂无引导其大幅下行或是上行的必要。 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年二季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，去年四季度以来DR007等货币市场利率已明显提高，当前DR007已经恢复至围绕OMO利率运行的状态，且预计未来一段时间DR007运行的中枢不会明显下行。 目前也有部分投资者担心后半年人民银行会主动引导LPR上行。我们认为虽然货币政策具有灵活性，其松紧程度会随着经济运行态势和宏观调控的需要而变化，但是大概率不会体现在LPR“加息”上。一方面，无论是前期的贷款基准利率，还是当前的LPR，其运行都具有明显的趋势性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变。 另一方面，LPR是银行贷款利率的定价基准，目前绝大部分贷款已参考LPR定价。推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降仍是今年鲜明的政策取向，在此期间LPR“加息”的概率是较低的。与此相比，在LPR稳定运行的背景下更容易巩固前期实际贷款利率下降的成果。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 LPR还将继续保持平稳 3月17日路透社的调研结果显示，市场对于3月份LPR报价的预期空前统一，普遍预计1年期和5年期以上LPR将与上个月持平。今日（3月20日）报出的结果与市场预期一致，1年期和5年期以上LPR分别持平于3.65%和4.30%。 自去年8月以来，LPR已连续七个月没有出现变化，因此部分投资者认为LPR不够“活跃”。实际上LPR的“活跃度”并不低，自从2019年8月LPR改革以来，1年期LPR已变化了8次，累计下行了66bp，5年期以上LPR也已变化了6次，累计下行了55bp。 而且，LPR是贷款市场的基准利率，过于频繁的变动是弊大于利的，这样会降低LPR的指导性。正是为了避免LPR的小幅频繁波动，在LPR形成机制中特意设置了“双五门槛”，即要求各报价行以5bp为步长报价，且汇总后的结果需向5bp的整倍数就近取整后形成最终发布的LPR。 我们预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳。实事求是地讲，当前的实际利率水平是合适的。去年12月一般贷款和企业贷款加权平均利率分别为4.57%和3.97%，分别创自改革开放以来和有统计以来的最低值，这与我国经济从高速增长转向中高速增长是相适应的。这样的贷款利率在扣除通胀后略低于潜在实图表1：MLF利率与LPR 4.24.44.64.85Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-225Y以上LPR3.63.844.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-221Y L PR2.72.93.13.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年3月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 际经济增速，既有利于债务可持续，又不至于扭曲金融资源的配置，可以说是处于较为合理的水平，暂无引导其大幅下行或是上行的必要。 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年二季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，去年四季度以来DR007等货币市场利率已明显提高，当前DR007已经恢复至围绕OMO利率运行的状态，且预计未来一段时间DR007运行的中枢不会明显下行。 图表2：一般贷款加权平均利率 4.34.95.56.16.77.37.9Dec-07May-10Oct-12Mar-15Aug-17Jan-20Jun-22一般贷款加权平均利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年12月 图表3：企业贷款加权平均利率 4.64 4.63 4.61 4.63 4.58 4.59 4.57 4.36 4.16 4.00 3.97 3.84.04.24.44.64.8Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22企业贷款加权平均利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 目前也有部分投资者担心后半年人民银行会主动引导LPR上行。我们认为虽然货币政策具有灵活性，其松紧程度会随着经济运行态势和宏观调控的需要而变化，但是大概率不会体现在LPR“加息”上。一方面，无论是前期的贷款基准利率，还是当前的LPR，其运行都具有明显的趋势性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变。 另一方面，LPR是银行贷款利率的定价基准，目前绝大部分贷款已参考LPR定价。推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降仍是今年鲜明的政策取向，在此期间LPR“加息”的概率是较低的。与此相比，在LPR稳定运行的背景下更容易巩固前期实际贷款利率下降的成果。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：DR007与7D OMO利率 1.21.72.22.73.2Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-237D OMODR007DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年3月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制