敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月20日 总量研究 先不急着LPR“降息” ——2022年7月20日利率债观察 1、先不急着LPR“降息” 实事求是地讲，近期市场是有LPR“降息”预期的。但今日（7月20日）发布的1年期和5年期以上LPR均与上个月持平，这不免令一些投资者失望了。我们认为，当前形势下LPR“降息”的迫切性和必要性都不高，此时“不降息”可以为未来应对不确定因素留足“降息空间”。 受到新冠肺炎疫情和乌克兰危机等因素的影响，我国4月份主要经济指标深度下跌。此后，我国靠前实施了中央经济工作会议和《政府工作报告》中的一些政策举措、推出稳经济一揽子政策措施。截至目前，虽然这些政策和措施实施的时间不算长，但主要经济指标已经止住下滑态势，实现企稳回升了。例如，5月份制造业PMI由4月份的47.4%回升至49.6%，6月份进一步上升至50.2%，重返扩张区间；4月份当月工业增加值同比增速为-2.9%，该指标在6月份时已回升至3.9%。 我们亦不难看到，这些政策和措施在货币金融领域也产生了非常明显的效果。比如，6月份新发放企业贷款利率已降至4.16%，其比上年同期低34个基点。企业的融资需求是贷款利率的函数，贷款利率的下降可以激发出新的融资需求。例如，5月份的新增人民币贷款由4月份的同比少增扭转为了同比多增，6月份的同比增幅进一步扩大至了6900亿元。 上述政策和措施对于贷款市场的影响是具有持续性的。比如说，5月份5年期以上LPR“降息”的效用一直持续至现在。从那时起，大量长期限贷款一直使用4.45%作为定价基准，直到5年期以上LPR再度发生变化为止。政策效能的完全发挥也常有一定的时滞，其需要有一段在市场主体之间进行传导和增强的时间。例如，调整的8000亿元政策性银行信贷额度在上半年只使用了一部分，而3000亿元政策性、开发性金融工具正在按流程设立，其对基建投资所形成的支持以及其所带动的信贷增长都没有体现在之前的数据中，这些都会“滞后”反映于后半年。 当前经济运行恢复的势头良好，考虑到政策和措施的持续性以及其效能充分发挥的时滞，我们预计7月份信贷仍会同比多增，且中长期贷款在信贷总量中的占比仍会处于令人满意的水平。（注：历年7月都是信贷增长较少的月份，预计今年7月新增信贷也会环比回落，但这是正常的季节性现象，我们应理性看待。） 略长一些看，LPR终归是要下行的，其表现形式很可能为LPR相对于MLF利率加点幅度的压缩，而不是MLF利率的主动下降。资金成本是加点幅度的主要决定因素之一，今年1月以来1Y LPR一直没有变化，但这期间银行的资金成本降了不少。比如说，4月的全面降准为金融机构每年直接节约资金成本65亿元，6月份全国银行新发生存款的加权平均利率较4月份下降了12bp，近四个月商业银行存单发行利率出现了较大幅度的下行。量变引起质变，上述变化所形成的蓄力较有可能在下一阶段的LPR中得到体现。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 中庚基金