敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月20日 总量研究 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增 ——2022年6月20日利率债观察 1、5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增 当前宏观调控正在靠前发力、适当加力，保持经济运行在合理区间，那为何本月的LPR没有下行？我们认为，5月份5年期以上LPR刚刚下行了15bp，其在贷款量价上所形成的效果明显且具有持续性，因此于本月再度引导LPR下行必要性不高。 第一，5月LPR下行的效果明显。4月的信贷“滑坡”凸显了有效融资需求不足的问题，而LPR下行可激发出增量融资需求。所以我们看到，在5月LPR下行后，该月人民币贷款一举由4月的同比少增扭转为了多增。5月份LPR变化对于信贷总量显著的、快速的影响也体现出我国货币政策是有力且高效的。 第二，上述影响具有持续性。5月份LPR下行对于贷款市场的影响显然是具有持续性的，其作用并不会因今日LPR报价的更新而归零。本个LPR周期内（即6月20日至下一次LPR报价前），大量的长期限贷款依然使用下行了15bp后的LPR（即4.45%）作为定价基准，银行发放贷款过程中所受到的利率约束仍处于较为宽松的状态，这将促进信贷总量的稳定性进一步加强。 一些高频数据显示，6月以来的信贷投放情况应是不太差的，经济运行是处于恢复趋势中的，所以不急于立刻引导LPR下行。例如，6月初至17日，1M国股银票转贴现利率的均值为1.29%，分别高于5月同期和5月全月的0.60%和0.53%。投资者们尤为关注的地产市场也是如此。上周（6月12日-18日）30大中城市商品房成交面积为429.55万平方米，明显高于之前一周的265.17万平方米。经济运行恢复的势头良好，且随着稳住经济一揽子政策措施的进一步落实落细，预计6月份信贷仍会同比多增，且以5年期以上LPR为参考的中长期贷款在信贷总量中的占比会得到有效提升。 略长一些看，LPR终归是要下行的，其表现形式很可能为LPR相对于MLF利率加点幅度的压缩，而不是MLF利率的主动下降。资金成本是加点幅度的主要决定因素之一，今年1月以来1Y LPR一直没有变化，但这期间银行的资金成本降了不少。比如说，较多银行都下调了1年期以上的定期存款和大额存单利率，4月的全面降准为金融机构每年直接节约资金成本65亿元，近三个月商业银行存单发行利率也出现了较大幅度的下行。量变引起质变，上述变化所形成的蓄力较有可能在下一阶段的LPR中得到体现。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增 当前宏观调控正在靠前发力、适当加力，保持经济运行在合理区间，那为何本月的LPR没有下行？我们认为，5月份5年期以上LPR刚刚下行了15bp，其在贷款量价上所形成的效果明显且具有持续性，因此于本月再度引导LPR下行必要性不高。 第一，5月LPR下行的效果明显。4月的信贷“滑坡”凸显了有效融资需求不足的问题，而LPR下行可激发出增量融资需求。所以我们看到，在5月LPR下行后，该月人民币贷款一举由4月的同比少增扭转为了多增。5月份LPR变化对于信贷总量显著的、快速的影响也体现出我国货币政策是有力且高效的。 图表1：1年期和5年期以上LPR 3.53.73.94.14.3Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-221年期LPR4.14.34.54.74.9Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-225年期以上LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年6月20日 图表2：信贷同比增幅 -9000-6000-300003000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22信贷增幅（较去年同期） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2022年5月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 第二，上述影响具有持续性。5月份LPR下行对于贷款市场的影响显然是具有持续性的，其作用并不会因今日LPR报价的更新而归零。本个LPR周期内（即6月20日至下一次LPR报价前），大量的长期限贷款依然使用下行了15bp后的LPR（即4.45%）作为定价基准，银行发放贷款过程中所受到的利率约束仍处于较为宽松的状态，这将促进信贷总量的稳定性进一步加强。 一些高频数据显示，6月以来的信贷投放情况应是不太差的，经济运行是处于恢复趋势中的，所以不急于立刻引导LPR下行。例如，6月初至17日，1M国股银票转贴现利率的均值为1.29%，分别高于5月同期和5月全月的0.60%和0.53%。投资者们尤为关注的地产市场也是如此。上周（6月12日-18日）30大中城市商品房成交面积为429.55万平方米，明显高于之前一周的265.17万平方米。经济运行恢复的势头良好，且随着稳住经济一揽子政策措施的进一步落实落细，预计6月份信贷仍会同比多增，且以5年期以上LPR为参考的中长期贷款在信贷总量中的占比会得到有效提升。 略长一些看，LPR终归是要下行的，其表现形式很可能为LPR相对于MLF利率加点幅度的压缩，而不是MLF利率的主动下降。资金成本是加点幅度的主要决定因素之一，今年1月以来1Y LPR一直没有变化，但这期间银行的资金成本降了不少。比如说，较多银行都下调了1年期以上的定期存款和大额存单利率，4月的全面降准为金融机构每年直接节约资金成本65亿元，近三个月商业银行存图表3：1M国股银票转贴现利率 00.40.81.21.625-Apr29-Apr9-May13-May19-May25-May31-May7-Jun13-Jun17-Jun1M国股银票转贴现利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年6月17日 图表4：30大中城市商品房成交面积 0801602403204008-Jan29-Jan19-Feb12-Mar2-Apr23-Apr14-May4-Jun30大中城市商品房成交面积30大中城市商品房成交面积（滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万平方米 注：周度数据，周初为星期日；数据截至22年6月18日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 单发行利率也出现了较大幅度的下行。量变引起质变，上述变化所形成的蓄力较有可能在下一阶段的LPR中得到体现。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：DR007和1Y AAA+级CD利率 1.522.533.544.5Jan-16Oct-16Jul-17Apr-18Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22DR0071Y AAA+级CDDR007（滤波）1Y AAA+级CD（滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年6月月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；