敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月20日 总量研究 5Y LPR大幅降了，5月信贷许是稳了 ——2022年5月20日利率债观察 1、5Y LPR大幅降了，5月信贷许是稳了 今日（注：5月20日）5Y LPR大幅下行了15bp，投资者对5月份的信贷数据应无需盲目悲观了。4月份信贷增长受困于有效融资需求的明显下降，而这似乎是个颇令人挠头的问题。传统观念认为，银行发放贷款需要借款人的融资需求配合，当融资需求不足时，央行一味“宽货币”并不能明显提高需求、形成“稳信用”。很多人将这个现象描述为“推绳子”，以此来形容融资需求不足时货币政策的“无力感”。事实上，融资需求是贷款利率的函数。银行给予借款人的贷款利率低一些，便能激发出更多一些的融资需求。当前，银行的贷款基本参考LPR定价，所以本次5Y LPR的大幅下行无疑有利于激发出新的信贷需求，从而稳定信贷总量。 在前几次LPR变动时，1Y品种下行得略多一些，5Y下降得略少一些，本次5Y LPR的大幅降低“追”上了前期1Y LPR“先行”的步伐。在本次报价后，5Y与1Y LPR之间的利差降为了75bp，这与年初以来1Y与5Y AAA+级中短票间的利差均值大体相当，贷款与债券市场利率相互参考的基础得到进一步夯实。 4月29日召开的政治局会议提出了“两个支持”，即支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。我们看到货币当局担当作为、聚焦靶点，通过引导5Y LPR大幅下行等措施迅速将党中央的大政方针落实到位。本次15bp的下行幅度极有“诚意”，且与前期调整差别化住房信贷等政策具有明显的叠加效果，实实在在地给刚性和改善性住房贷款降了息，这无疑会激发出相应点位的合理融资需求，同时也鲜明地表露出促进房地产市场平稳健康发展的“暖意”。 实际上，最近贷款“降息”的举措还有不少。比如说，再贷款也是一类具有针对性的“降息”。这段时间以来，再贷款品种不断创新、额度明显提高，其为信贷总量“做了加法”。4月下旬，人民银行设立了科技创新再贷款，开展了普惠养老专项再贷款试点，这两项再贷款的额度分别为2000亿元和400亿元。此外，人民银行于4月末增加了1000亿元再贷款额度支持煤炭清洁高效利用。再贷款工具可以持续投放基础货币，支持信贷平稳增长和实体经济发展，同时也具有精准滴灌的优点，重点为制造业、受疫情影响的服务业、小微企业减负纾困，不会形成大水漫灌。 我们认为，未来一段时间不同形式的“降息”还会持续显现，“稳信贷”和“稳地产”的措施也会密集出台。对于投资者而言，此时无需盲目悲观。对于信贷资金需求方而言，此时宜尽早落贷为安，才好充分享受到当前政策的红利。对于信贷资金供给方而言，现在更是应迎客上门、主动出击，否则最优质的项目和贷款额度有可能被竞争者所获取。略为长远地看，下半年金融机构还要召开自己的工作会议，愿我们都能在那时呈上份满分答卷。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 5Y LPR大幅降了，5月信贷许是稳了 今日（注：5月20日）5Y LPR大幅下行了15bp，投资者对5月份的信贷数据应无需盲目悲观了。4月份信贷增长受困于有效融资需求的明显下降，而这似乎是个颇令人挠头的问题。传统观念认为，银行发放贷款需要借款人的融资需求配合，当融资需求不足时，央行一味“宽货币”并不能明显提高需求、形成“稳信用”。很多人将这个现象描述为“推绳子”，以此来形容融资需求不足时货币政策的“无力感”。事实上，融资需求是贷款利率的函数。银行给予借款人的贷款利率低一些，便能激发出更多一些的融资需求。当前，银行的贷款基本参考LPR定价，所以本次5Y LPR的大幅下行无疑有利于激发出新的信贷需求，从而稳定信贷总量。 在前几次LPR变动时，1Y品种下行得略多一些，5Y下降得略少一些，本次5Y LPR的大幅降低“追”上了前期1Y LPR“先行”的步伐。在本次报价后，5Y与1Y LPR之间的利差降为了75bp，回归至年初以来相应期限AAA级中短票的期限利差均值附近，贷款与债券市场利率相互参考的基础得到进一步夯实。 图表1：MLF利率与LPR 3.653.83.954.14.251Y LPR2.82.933.13.23.3Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-211Y MLF4.454.554.654.754.855Y以上LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年5月20日 SZrNsOtOtOnMmOtQ6McM9PmOpPmOtRiNmMmRjMsQrR7NqRnRMYsPsOMYpMxO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 4月29日召开的政治局会议提出了“两个支持”，即支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。我们看到货币当局担当作为、聚焦靶点，通过引导5Y LPR大幅下行等措施迅速将党中央的大政方针落实到位。本次15bp的下行幅度极有“诚意”，且与前期调整差别化住房信贷等政策具有明显的叠加效果，实实在在地给刚性和改善性住房贷款降了息，这无疑会激发出相应点位的合理融资需求，同时也鲜明地表露出促进房地产市场平稳健康发展的“暖意”。 实际上，最近贷款“降息”的举措还有不少。比如说，再贷款也是一类具有针对性的“降息”。这段时间以来，再贷款品种不断创新、额度明显提高，其为信贷总量“做了加法”。4月下旬，人民银行设立了科技创新再贷款，开展了普惠养老专项再贷款试点，这两项再贷款的额度分别为2000亿元和400亿元。此外，人民银行于4月末增加了1000亿元再贷款额度支持煤炭清洁高效利用。再贷款工具可以持续投放基础货币，支持信贷平稳增长和实体经济发展，同时也具有精准滴灌的优点，重点为制造业、受疫情影响的服务业、小微企业减负纾困，不会形成大水漫灌。 我们认为，未来一段时间不同形式的“降息”还会持续显现，“稳信贷”和“稳地产”的措施也会密集出台。对于投资者而言，此时无需盲目悲观。对于信贷资金需求方而言，此时宜尽早落贷为安，才好充分享受到当前政策的红利。对于信贷资金供给方而言，现在更是应迎客上门、主动出击，否则最优质的项目和贷款额度有可能被竞争者所获取。略为长远地看，下半年金融机构还要召开自己的工图表2：LPR和AAA级中短期的期限利差（5Y-1Y） 5565758595Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-225Y-1Y AAA级中短票（年度均值）5Y-1Y LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 数据截至：2022年5月20日 注：2022年AAA级中短票期限利差采用年初至5月19日的均值。 图表3：支农、支小再贷款的余额 00.511.52Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21支农再贷款余额支小再贷款余额 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年3月末 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 作会议，愿我们届时都能实现好4月29日党中央所提出的明确要求，呈上份满分答卷。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：新增贷款的双月和四月同比增速 -15-10-505101520Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22双月同比双月同比的滤波值-8-404812Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22四月同比四月同比的滤波值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年4月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执